本周央行逆回購投放縮量，但資金面延續(xù)寬松，短端利率先上后下;長端利率在金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復預期上行以及北京上海等地局部疫情反復的影響下震蕩偏弱運行。預計下周市場重點關注6月金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)，10年期國債利率或呈現(xiàn)數(shù)據(jù)公布前上行，公布后企穩(wěn)的態(tài)勢。

本周在央行每日30億元散量逆回購投放、通脹上行預期、金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預期，以及北京上海等地疫情有所反復的影響下，10Y國債利率周一快速沖高，后續(xù)回調(diào)企穩(wěn)。本周主要的利空因素包括本周較早的豬價快速上行、持續(xù)一周的央行30億逆回購投放，以及下周金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預期上修;主要利多因素在于上海北京等地出現(xiàn)局部地區(qū)疫情反復現(xiàn)象，以及資金面延續(xù)了寬松態(tài)勢。由于流動性需求修復有限，盡管央行縮量實施OMO，資金面仍然了寬松態(tài)勢，短端利率先上后下;長端利率在金融數(shù)據(jù)改善預期與上海北京局部地區(qū)疫情反復的影響下走勢糾結，整體震蕩偏弱運行。

周一，豬價上行疊加央行OMO縮量，10Y國債活躍利率承壓大幅上行。當日權益市場中養(yǎng)豬板塊大漲7.73%，并帶動養(yǎng)雞和飼料板塊上漲。為壓制豬價上行，發(fā)改委在生豬市場保供穩(wěn)價專題會議上要求豬企不得哄抬價格。市場擔憂豬價對通脹的抬升壓力影響到債市。此外央行當日投放30億元逆回購，凈回籠資金970億元，市場對央行維持流動性寬松態(tài)勢的預期落空，并擔憂資金面回歸政策利率。兩項利空下，10Y國債活躍利率上行后高位震蕩。

周二，央行延續(xù)30億散量逆回購操作與上海局部地區(qū)疫情反復多空交織，10Y國債活躍利率高開低走。央行延續(xù)30億散量逆回購投放，但資金面反應平淡，延續(xù)寬松態(tài)勢;短端利率受到?jīng)_擊，延續(xù)上行趨勢，但幅度邊際減弱。當日上海局部地區(qū)出現(xiàn)疫情反復現(xiàn)象，防疫辦宣布7月5日至7日在黃浦區(qū)、徐匯區(qū)、長寧區(qū)、浦東新區(qū)等12個區(qū)域?qū)嵤┤珕T核酸檢測，10Y國債利率高開低走。

周三，逆回購散量操作影響邊際減弱，疊加上海疫情的不確定性，10Y國債活躍利率走勢糾結。當日央行延續(xù)縮量OMO操作，然而資金面未見抬升跡象，短端利率受此影響略有下行。當日上海新增確診病例9例，4地列為高風險，22地列為低風險，早間債市情緒良好，但午后市場交易金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預期，利率上行。

周四，北京上海疫情反復與金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預期多空交織，10Y國債活躍利率糾結后上行。北京查出傳染性更強的奧密克戎變異株BA.5.2病毒，要求7月11日起進入聚集場所人員必須接種疫苗;上海前日新增32例確診病例。另一方面央行延續(xù)30億散量OMO操作，6月金融數(shù)據(jù)公布日期臨近，多空交織下債市情緒糾結，全天來看長端小上而短端下行，期限利差延續(xù)走闊。

周五，零散多空信息交織，10Y國債活躍利率糾結小幅上行。利多信息方面，當日上海新增1例社會面陽性病例，新增一地高風險地區(qū);資金面延續(xù)寬松。利空信息方面并無增量，仍然是央行延續(xù)散量OMO，以及金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預期上行。全天來看10Y國債活躍收益率上行0.25bp，在零散的多空信息博弈下走勢顯得較為糾結。

信用方面，收益率窄幅波動，利差繼續(xù)壓縮。本周信用債收益率變動幅度在±2bps以內(nèi)，但由于基準利率有所上行，因此信用利差整體呈現(xiàn)壓縮態(tài)勢，各評級、期限信用債的信用利差壓縮幅度都在3bps以上，長端信用債信用利差壓縮幅度甚至達到7bps。從信用債的曲線形態(tài)來看，由于收益率整體變化幅度不大，期限利差也沒有太多變化。

下周債市展望：下周債市重要事件包括中國6月金融數(shù)據(jù)公布、美國6月通脹數(shù)據(jù)公布、中國6月以及二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布以及7月MLF操作。預計6月金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)幅度難超預期，10Y國債利率將在數(shù)據(jù)落地后企穩(wěn)。其次，預計下周央行將維持散量OMO操作，而穩(wěn)增長降成本目標下MLF降息仍可期待。總體來看，預計10Y國債利率將保持震蕩走高的趨勢，在各項重要數(shù)據(jù)不超預期的假設下，2.85%仍然是階段性頂部。

基本面上，下周公布的金融與經(jīng)濟數(shù)據(jù)預計將是主要的利空因素，但難超市場預期，對債市沖擊有限。6月在上海北京全面解封，復工復產(chǎn)有序推進的大背景下，市場對于金融數(shù)據(jù)修復預期較高，因此實際數(shù)據(jù)難超預期。在全年經(jīng)濟增長目標不變的背景下，需關注二季度GDP偏弱讀數(shù)對后續(xù)穩(wěn)增長政策的推動意義。

政策面上，下周散量OMO操作大概率延續(xù)。央行實施散量OMO操作象征著“危機”向“常態(tài)”的政策模式轉(zhuǎn)變，預計下周MLF操作等額平價續(xù)作的可能性較高。后續(xù)增量政策方面，需要關注下周公布的6月金融數(shù)據(jù)背后寬信用的修復情況。

資金面上，盡管央行大概率延續(xù)縮量逆回購投放，但在流動性需求尚未完全恢復的情況下資金面仍將延續(xù)寬松。相較于2021年目前我國有效融資需求仍處于修復過程中，疊加6月專項債發(fā)行高峰已過，流動性缺口不大。下周資金到期壓力較本周更小，預計資金面大概率將延續(xù)寬松。

情緒面上，盡管央行有意打壓債市杠桿，但資金面較難快速收斂，預計市場仍然偏愛杠桿套息。在R001最低達到1.28%的背景下，本周銀行間質(zhì)押式回購成交量回到了62000億元以上的高位，而R001成交占比在89%至90%間徘徊。下周在資金面延續(xù)寬松而邊際小幅收斂的假設下，預計債杠桿將略低于年內(nèi)高位。

策略上，等待穩(wěn)增長增量政策信號，10Y國債利率糾結走勢下做多機會有限。長期來看，貨幣政策從危機模式向常態(tài)模式轉(zhuǎn)換，隨著寬信用逐步修復流動性需求將上升，預計三季度資金面穩(wěn)步收斂與基本面好轉(zhuǎn)將是短端與長端利率的影響主線，收益率曲線將逐漸熊平化。就下周而言，市場主要交易金融與經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預期，在MLF不降息的假設下并沒有太多的做多機會。另外，在資金面寬松延續(xù)而央行打壓債市杠桿的背景下，杠桿套息交易需要適度。

品種選擇上，二級債行情基本兌現(xiàn)，城投債不建議繼續(xù)下沉。本周大行二級債利差繼續(xù)下行，3年期AAA-和5年期AAA-的國開利差均下行5bps，行情基本已經(jīng)兌現(xiàn)完畢，繼續(xù)壓縮利差的空間很有限。根據(jù)二級資本債利差的區(qū)間運行判斷，目前3年AAA-、5年AAA-的國開利差分別處于2021年下半年以來的2%分位數(shù)、28%分位數(shù)，由于TLAC債對于二級債的供給有潛在的分流作用，預計后續(xù)的二級債利差上限會有所下移，但下限很難向下突破，因此繼續(xù)博取利差下行的空間不大。城投債方面，本周利差下行較多，并且呈現(xiàn)出期限越長、資質(zhì)越差、利差越下的規(guī)律，目前估值保護已經(jīng)不足，下半年風險或?qū)⑸郎兀唤ㄗh繼續(xù)下沉。

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