智通財經APP獲悉，5月19日，世界黃金協會發文稱，4月，黃金在一季度強勁上漲后進入盤整狀態，金價(美元/盎司)僅上揚0.1%，利率走低和黃金ETF的積極流入均利好黃金，而通脹預期下降及投資者的獲利回吐操作則對金價形成阻力。未來展望，年初至今金價強勁上漲，但要突破其歷史高位仍需更強催化劑：股價的大幅修正是潛在的選項之一，在基本面惡化的情況下，股票估值仍保持高企。在股價大幅修正期間，黃金幾乎向來表現良好，但漲幅卻有著很大差異;先前的黃金回報和實際利率水平是關鍵因素所在。當前，上述兩個因素表明，以當前環境和歷史數據來看，若遭遇大規模股票拋售，黃金或將大幅受益。

弱勢能與低利率相互抵消

(相關資料圖)

3月的銀行業危機推動了金價大幅走高，后期有所緩解，并催生獲利回吐(表 1)，4月金價僅上漲0.1%至1,983美元/盎司。

表1：4月黃金回報喜憂參半，僅在美元金價歷史高點以下盤整

不同時間段內以主要貨幣計價的金價與回報*

* 數據截至2023年4月28日。計算基于以如上貨幣計價的LBMA午盤金價。

來源：ICE基準管理局，世界黃金協會等

我們的短期金價表現歸因模型(GRAM)表明，銀行業危機似乎在初期就已得到有效控制，因此3月的高回報對4月的黃金表現造成負面影響(圖1)。通脹預期的輕微回落也是造成金價回落的另一個原因。

圖1：勢能和低利率相互抵消，導致4月黃金表現平平*

*數據截至2023年4月28日。我們的短期金價表現歸因模型(GRAM) 是有關金價月度回報的多元回歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需求背后的動機，更為重要的是投資需求背后的動機。這些被認為是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結果是基于2007年2月至2023年4月的分析。

來源：世界黃金協會等

相比之下，由于經濟數據疲軟，長期國債收益率下降為黃金提供了一些助力;另外，殘差正值也可能表明央行購金的持續活躍。

此外，4月全球黃金ETF再現流入，主要流入美國市場的基金。歐洲地區基金微幅流出，但與3月之前長達10個月的疲軟態勢相比，目前的情況已經較為樂觀。紐約商品交易所(COMEX)黃金期貨也是如此，在經歷了3月的強勢金價之后，4月多頭倉位也小幅增長9噸。

從每況愈下到轟然倒塌

即便經濟衰退風險逐漸累積，股市仍持續走高：作為利好因素之一的超額儲蓄或將耗盡;

歷史數據表明，在大多數股票急劇拋售期間，金價都會上漲，但漲幅不一：拋售前的黃金表現和實際收益率水平似是關鍵;

目前，上述兩個因素表明，黃金對股票大幅拋售的反應可能處于歷史上限。

股票市場不等同于經濟但與之密切相關，股票是投資者情緒的重要晴雨表。從股票最近表現和估值來看，投資者情緒似乎相當樂觀。

然而，債券和大宗商品的表現似乎并不能佐證這種樂觀的情緒。自約2022年年中以來，這些資產一直在發出衰退的信號：債券收益率曲線反轉，大宗商品缺乏對供應問題的回應。經濟學家們的觀點日益趨同：《華爾街日報》經濟學家認為今年經濟衰退的概率為61%。有經濟學家認為該概率為65%。專業預測師的調查則認為該概率為40%。如果你覺得40%這個概率“很低”，不妨先考慮一下，這一概率其實遠高于過去五次經濟衰退開始時的預測。

為什么股票會一枝獨秀呢?有以下幾個解釋可供參考：

盡管疲軟的數據預示著經濟增長將急劇放緩，但增長和就業仍保持堅挺

美聯儲一直在為市場注入流動性，利率上限已清晰可見

股票利潤率仍然接近歷史高位

4月是股票的傳統旺季月份

去年廣受關注的未解之謎是對2020年疫情封鎖以來積累的超額儲蓄的估算(圖2)。該數值最初由美聯儲計算，此后由各銀行和評論員更新。這種超額資本很可能是導致需求拉動型通貨膨脹和企業利潤率創歷史記錄的主要因素。

圖 2：經濟增長的主要貢獻因素是否即將消失?

超額儲蓄是相對于疫情前趨勢(2017年1月-2020年2月)的累計儲蓄量估算。淺綠色虛線預測是使用最近6個月數據的簡單線性外推。

來源：世界黃金協會等

但令人擔憂的是，這些超額儲蓄似乎很快就會耗盡。而當儲蓄不足時，特別是在物價高企的情況下，人們不得不控制支出或通過借貸來補充。

去年，美國信用卡債務飆升，但由于貸款標準收緊，利率走高令債務愈發昂貴，甚至到了近幾個月，因借貸政策收緊而無法獲得貸款。但在失業率仍然很低的情況下，這些都并非難以逾越的鴻溝。問題在于，這些因素可能會在同一時間內相互拖累：支出下降導致收入下降，進而導致利潤率下降，從而失業率上升，于是失信和拖欠率上升，支出又進而下降，等等。

“你是怎么破產的? 分兩個階段，先是每況愈下，之后便是轟然倒塌了。”

——歐內斯特·海明威《太陽照常升起》

上個月，我們提到波動率指數(VIX)似乎一直無所作為。鑒于對沖可能已從長期期權轉向短期期權，4月底，芝加哥期權交易所(CBOE)推出了新指數VIX1D，以更好地反映市場的風險情緒。但即使在這一新指數中，對沖活動仍保持平靜，隱含波動率處于較低水平，市場可能面臨潛在的劇烈轉向。

與此同時，央行活躍的購金活動、中國市場的重新開放、地緣政治沖突的持續以及黃金ETF和場外交易需求的悄然復蘇繼續為黃金提供著助力。但如果沒有強力的催化劑，短期壓力仍將存在，其中包括類似于2011年的高峰泡沫、美元反彈以及銀行危機消退而進一步推動的獲利回吐行為。

股市大幅下跌會成為強有力的催化劑嗎?黃金的核心戰略價值是因為它在危機期間表現良好，特別是當這些危機對風險資產造成實質性打擊時。但盡管黃金對這些危機的反應幾乎總是積極的，其幅度卻有很大差異。這可能是由多種因素導致的，其中一些因素可能會限制黃金的反應，而另一些因素則可能會增強黃金反應。

合理之處在于，在股市下跌的季度里，美元走勢和實際利率會影響黃金的反應。2022年二季度，由于利率和美元的雙重阻力超過了黃金的風險回應，黃金隨著股市的下跌而下跌。但在下跌之前，是否有指標可以幫助我們確定黃金將如何變化呢?

我們研究了一組此類指標，發現了兩個可能的指標：當前3個月實際利率水平和前兩個季度的黃金回報。歷史數據表明，較高的前期實際利率與較強的黃金回應有關。同樣地，黃金前期若表現疲軟則有助于增強黃金反應(圖3)。

圖3：兩個因素表明黃金可能出現4-9%的季度回報

我們觀察了自1971年以來標普500指數2個標準差的季度下跌，樣本包括10個此類觀察值。在樣本期內，黃金平均回報率為5%，最低為-7%，最高為15%。只有兩個季度的黃金回報為負數。由于樣本量太小，無法進行回歸分析，因此我們使用了高斯混合模型(GMM)算法對可能增強或限制這些季度黃金反應的幾個潛在因素進行了分析。這些因素包括標普500指數的前瞻市盈率、黃金前兩個季度的回報率，標普500和美元指數(DXY)，以及美國3個月和10年期國債的實際收益率(名義收益率減去核心通脹率)。GMM算法應用最大似然法將這些季度觀察值分為三個“相似”聚類。然后，我們計算每個聚類中因子值的平均值，并尋找它們的特點和黃金反應的模式。其中兩個因素顯示出相比其他因素更為清晰的模式：黃金前兩個季度的回報率和3個月美債收益率水平。在當前水平下，它們表明在標普500指數下跌2個標準差的情況下，黃金回報率可能介于4%到9%之間。

來源：世界黃金協會等

這是有一定道理的。金價的強勁上漲可能是受到股票拋售之前黃金疲軟跡象的影響。

而正相反，疲軟的上漲很可能與當前較高的實際利率緊密關聯，既是導致前期黃金回報較低的推動因素，也是收益率回應的強勁基礎。

總 結

隨著股票指數的逐步上漲，風險偏好繼續存在;緊縮的信貸利差和較低的隱含波動率指標也反映了這一點。金價正在歷史高點徘徊，但可能需要一個催化劑來突破當前水平。意料之中的有關“小幅加息25個基點和暫停加息”的聯邦公開市場委員會(FOMC)政策聲明并沒有成為催化劑，4月5日強勁的就業數據表現也削弱了短期政策支持。

而股票的拋售可能成為這一催化劑。自2020年以來通過較少的支出和大額財政轉移支付積累的超額儲蓄似乎正在減少。這些儲蓄可能是高通脹和股票強勁收益的潛在驅動力，其潛在耗盡的可能也會導致股市的跳水。若是股票急劇拋售的情況真的發生，黃金歷來對此反應良好，但程度各不相同。我們發現，除了實際收益率下降和美元走低，股票拋售之前的實際收益率水平和黃金表現也會對金價走勢造成一定的影響。目前，這兩個因素均表明黃金對股票拋售反應較好。

區域分析

印度：我們的數據合作伙伴金屬聚焦公司(Metals Focus)提供的初步數據指標顯示，印度佛陀滿月節(Akshaya Tritiya)的黃金銷售并不像先前擔心的那樣糟糕。金價上漲阻礙了一季度的黃金需求，本來預計4月的節日銷售會受到抑制。這或許表明，印度消費者正在努力適應高價位，但我們對需求的前景仍持謹慎態度。

歐洲：截至目前，歐洲經濟表現好于預期，但增長似乎并不均衡。盡管總體通脹率從2月的8.5%下降至3月的6.9%，但核心通脹率依然難以顯著下降。對通脹的擔憂仍然拖累當地股市，市場預計歐洲央行將進一步加息。4月的黃金ETF數據表明，這些因素已經影響了歐洲市場對黃金的興趣。

美國：美國經濟增長形勢仍然喜憂參半。制造業和非制造業的采購經理人指數(PMI)都在持續下降，后者低于50的分界點，而前者目前僅略高于50。此外，銀行業的再次動蕩也加劇了人們對經濟放緩和潛在衰退的擔憂。

通脹方面，美國年度整體通脹率降至4.2%，但年度核心通脹率仍高達4.6%，原因在于核心服務通脹率放緩，但核心貨物通脹率反彈。

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