過去三年，保險行業經歷的環境已不用再重復描述。從近期保險行業頭部公司的年報數據上看，行業在市場的預期內交出了一份不佳的答卷。但真正的苦難，是沒有盡頭的苦難。目前行業最大的困難已經過去。下面我們一起對過去三年里，行業重要的業績數據進行完整回顧與橫向對比，看看保險股和保粉都經歷了什么。

凈利潤和營運利潤

(資料圖)

疫后這三年，用數據來觀察保險行業，凈利潤不是最準確，但卻是最直觀的指標之一。在負債端、資產端雙殺式的沖擊下，行業頭部公司無一幸免，都在凈利潤指標上不斷下臺階，多數公司在過去三年里利潤接近甚至超過腰斬。

在YQ前期，部分公司還可以靠著內含價值釋放利潤，但幾乎三年的新業務價值萎縮，到第三年部分公司內含價值開始下降，行業整體的凈利潤也難支撐。

營運利潤是在凈利潤的基礎上，剔除掉波動大的投資收益，和一次性重大項目的利潤，可以更準確地反應經營利潤的增長。這個指標并非每家都公布，目前僅友邦、平安、太保披露。

從這三年來的特殊環境中來看，營運利潤相比利潤就相當于剔除了一部分外界極不利的影響因素（資本市場下跌因素），這三家的經營利潤還是在穩步增長的。從3年的維度來看，中國太保增速最大，其次是友邦保險。

保費收入

保費增長只能反映規模的部分，不能準確反映保費價值的部分，但同樣是一個比較直觀的指標來觀察行業負債端的情況。

疫后三年行業整體的保費收入是在一個微弱增長乃至停滯的狀態。不過考慮到YQ的離譜沖擊以及這三年代理人數量的超幅下降。從保費規模這個指標上看，行業的基本盤還是穩住的。

上圖直接使用每周黑板報里的圖片。需要說明的是，上圖數據來自于月度保費公告，中國太平的保費收入只統計內地數據。另外部分公司在年報里的數據進行了微弱的調整，影響不大。

本輪壽險轉型中，行業改變過去粗放式的增長方式。過去三年，行業整體的代理人數量都在不斷下降。除了行業轉型還疊加YQ因素，尤其在2022年下半年代理人隊伍加速出清。

2022年內地頭部6家壽險公司（不含友邦，加上人保）合計減少代理人數量超82萬，相比上一年度的減少不到50萬，減員力度加大65%。

上圖中，中國太保的代理人是數量是月均數，因財報中并不是每次都公布期末數，其他三家都是期末數量。新華保險在2020年還是逆市增加代理人隊伍，而在2022年下半年減員力度也堪稱行業最大。另外中國太平和友邦保險并未公布具體代理人數量。從年報和新聞中可以了解到，太平人壽連續兩年逆市（微弱）增加代理人數量，2022年期末代理人達到39.1萬人。

新業務價值增長率、新業務價值利潤率

接下來這兩個新業務的指標，是保險粉們最關心的指標之一。也是最能反映行業短期負債端景氣度的核心指標。

疫后3年里，這兩個指標受到重創。連續的下滑會影響未來內含價值的增長，進而影響行業的價值與估值。

疫后3年，行業整體的新業務價值增長率幾乎都處于負增長的狀態。可憐的3年里，行業僅友邦保險和中國太平有一年為正。

考慮到在疫前2年里，中國人壽、中國太保、新華保險也分別出現過一次負增長的年份。目前行業整體新業務價值數據，距離上輪行業周期峰值下降巨大：其中國壽與太平僅顛覆時的一半多一點；平安與太保僅巔峰時的不到四成；新華更是僅顛覆時期的不足兩成；友邦保險負債端還是較為強勁，加上疫后3年內地市場的增量，2022年新業務價值為顛覆時期的3/4。

壽險轉型、代理人出清、疊加YQ等因素，近三年行業整體新業務價值利潤率指標同樣是在連續下臺階。到了2022年，面對極端中的極端，新華保險、中國太保等公司在此指標上更是大幅下降。5.5%這個個位數的新業務價值利潤率，不僅打破了新華自身歷史記錄，也打破了A股所有保險上市公司的歷史記錄。

友邦保險依舊鶴立雞群，雖然新業務價值利潤率這3年也在下滑，但是依舊維持在接近60%的水平。需要注意的是，國壽并未直接公布總的新業務價值利潤率，只公布了個險部分，圖中部分根據新業務價值和新單保費推算，可能存在誤差。

內含價值增長率

內含價值是保險行業反映價值的核心指標之一。內含價值相對新業務價值有一個滯后性的關系。當年賣出的保單，在未來會不斷釋放內含價值。可以說內含價值體現了當下保險公司的價值，而新業務價值影響未來內含價值的增長情況。這里的增長率選取每股內含價值而不是總內含價值，排除了增發、母公司持股比例等因素對股民觀察的影響。

在上一輪壽險周期繁榮期，多數頭部公司的內含價值增長按年都能超過20%。而疫后3年，新業務價值指標的惡化，已經影響了市場對未來內含價值增長的預期。實際上在2022年，中國太平與新華保險已開始出現罕見的內含價值負增長。

而友邦保險同樣出現罕見的負增長，年報里披露主要是受到回購、匯率的影響，剔除掉回購、匯率、股息的話內含價值全年應該是增長5%左右。但是匯率周期這個因素要不要剔除見仁見智，和很多周期一樣，不能僅看它的受損階段也要看收益階段。

總投資收益率

資產端在疫后3年里一直在經受著各種壓力測試，而受到的沖擊在2022年下半年達到極致，在股市上也能體現。考慮到過去3年的環境，行業整體的總投資收益率還是較為穩健的，僅在2022年出現整體大幅下滑，其他時間基本保持平穩。

中國平安的投資端在過去3年里，從總投資收益率上出現大幅下滑，前期受到華夏幸福的影響，面對了市場對地產資產的質疑和擔心。2022年初平安的首席投資官10年來也首次調整，陳德賢退居二線，鄧斌接任，但任期第一年結果并不理想。新華保險的資產端在疫后3年成績相對較好，和其每況愈下的負債端形成鮮明對比。中國太保近3年整體總投資收益率也較為不錯，其在行業內的排名好于疫前排名。

討論投資端的時候，這里選取總投資收益率，而沒有選取凈投資收益率，因為總投資收益=凈投資收益+投資資產買賣價差損益+公允價值變動損益+投資資產減值損失+聯營企業和合營企業權益法確認損益。凈投資收益率在計算股權型投資的時候只計算了股息收入，并未計算買賣差價，采用總投資收益率可以更好的反映資本市場走勢對當期險資投資端的影響。

核心償付能力充足率

核心償付能力充足率這個指標同樣反映出疫后3年，行業受到的沖擊。該指標同樣是在不斷下臺階，在2022年更是大幅下降。這一指標未來如進一步降低，部分公司可能會進行再融資以提升償付能力。對于散戶來說，再融資會稀釋手中的籌碼價值。

償付能力就是保險公司償還債務（兌現保險合同責任）的能力。償付能力越高的保險公司無法支付理賠金的風險越小。核心償付能力充足率，是核心資本與最低資本的比值，衡量保險公司高質量資本的充足狀況。監管部門規定核心償付能力充足率應不低于50%。

股息率

上表時間中的“當前股價”是2023年3月31日，也就是6家中最后一家新華保險公布年報后的周K線收盤價。

2022年國壽、新華、太平由于凈利潤下滑調低了分紅，導致行業整體分紅率下降，不再有之前行業整體5%左右股息率的情況。友邦、平安、太保雖然利潤也在下降，但這三家股息應該是跟著營運利潤走，分紅在2022年繼續穩步提升。

關于股息率上表中均為稅前股息率。A股目前是差額紅利稅，持股超過一年免稅（交稅的不好意思自稱長線價投），持有1個月至1年稅率為10%，持有不到1個月稅率20%。H股紅利稅為10%，滬港通渠道購買H股紅利稅為20%。

PEV估值

↑關注***回復關鍵詞“PEV”，查看過去2011-2020年保險板塊PEV估值走勢圖。↑

最后看下PEV估值，上表中的時間同樣選取2023年3月31日，也就是6家中最后一家新華保險公布年報后的周K線收盤價。

保險行業的PEV指標在疫后前兩年不斷新低。尤其是在港股指標已經被市場打廢。但是在2022年末至2023年初，行業整體股價大幅上漲，部分公司股價甚至在2個多月翻倍。

可以再次看出股價是反映市場對未來的預期，基本面和股價走勢并不是同步的。行業整體看過去3年，2022年業績最爛，但2021年跌的最多，2022年保險板塊在全市場的跌幅相比股價還是相對強勢的。

結語:

保險行業雖然目前從表面業績數據上看并未復蘇，但過去三年最大的一個變量已經結束。

相比去年此時，目前保粉已有更多理由和信心看好行業的未來。包括代理人數量的見底反轉；實體經濟復蘇，資本市場回暖，給投資端帶來改善釋放利潤預期；中特估概念的出現或提升行業整體估值，平安雖然算不上中特估概念，但是同行如果能提升估值，中國平安也會受益水漲船高；行業負債端等指標在2022年的極底基數，也給2023的增長奠定了基礎、減輕了增長壓力......

最冷的冬天也許是最后的冬天，我也相信壽險最困難時刻已成過去。目前保險行業整體仍然處于歷史最低估值區間，如基本面出現復蘇，2023年或許就是保險板塊新一輪小雙擊的起點。

補充說明：不同的保險公司，尤其是友邦保險不能簡單的對比，因為風險貼現假設，收入來源，發展階段，發展路線，業務結構等等有太多不同。友邦保險和中國太平業績受到匯率波動影響也較大。另外，由于太平的年報中部分單位是港幣，友邦的年報中是港幣和美元，本文統計已按照當期匯率進行換算。

本文內容僅為個人觀點，不作為任何投資建議。

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