8月5日，近年頻創新高的外圍股票市場集體震蕩，“黑色星期一”不期而至。連鎖反應之下，全球股票市場盡顯疲態。巨震的源頭在哪里?后續市場又將如何演繹?

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證券時報記者 孫翔峰 許盈

日本股市巨震引發全球投資者關注。當地時間5日，日經225指數和東證指數觸發熔斷機制，一度暫停交易。截至收盤，日經225指數大跌4451.28點，創歷史之最，跌幅高達12.40%。

不只日本，韓國、新加坡、中國臺灣地區等主要股指昨日同樣出現較大幅度下跌，歐美等股市高位下挫態勢亦較明顯。在眾多市場中，日本股市的崩裂程度尤甚，多個關聯日本股指的產品被動遭受不小的回撤，這也引發了各路資金在全球配置方面的擔憂。

多位券商人士在接受證券時報記者采訪時表示，前期漲幅過高、半導體龍頭股遇挫等都是日本股市下行的重要原因，但更直接的導火索可能是日本央行強勢加息，導致此前借入日元購買日本股票的套息交易趨勢扭轉，大量投資者賣出了股票。對于后市，瑞銀等機構也相應下調了對日本股市的預測，以反映趨勢的變化。

強勢加息掐斷套息交易

日本股市的猛烈回調并非毫無征兆。華福證券首席經濟學家燕翔在接受證券時報記者采訪時表示，今年初至7月中旬日本股市已經累積了不小的漲幅，本輪下跌是跟隨美股市場調整，特別是上周末有報告指巴菲特罕見地減持近半蘋果公司股份，引發了市場對海外經濟衰退的擔憂。

中金公司日本研究負責人丁瑞認為，近期日股的基本面并未發生明顯變化，大跌的主要原因包括市場對全球經濟衰退的擔心以及半導體行情調整的牽連。

他表示，日本企業的業績主要來自海外，全球經濟若發生衰退，日本企業的業績會受到拖累。同時，日經指數當中半導體相關的公司權重總計約20%，在近期美國科技股大跌的背景下，日本的半導體公司股價也因同一邏輯而大幅下跌，進而給日經指數帶來了明顯壓制。

丁瑞還提到了日本貨幣政策對股市的影響。“日本企業雖然開展的是全球業務，但是絕大多數都是在東京證券交易所上市，發行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入在日元的財報當中，最終形成‘強日元惡化財報’的作用。”丁瑞說。

事實上，日本央行強勢的貨幣政策被認為是此次日本股市大跌的直接導火索。日本央行在上周結束的貨幣政策會議上決定將政策利率上調至0.25%，還將減少日本國債購買規模以實施量化緊縮(QT)，每月購債規模將從現在的6萬億日元逐漸降至2026年第一季度的3萬億日元。

華金證券研究所所長助理、首席宏觀分析師秦泰表示，上周日本央行在連續進行兩周外匯市場干預之后，在其國內消費需求仍然疲弱的背景下，為穩定匯率而實施了超市場預期的“加息+縮表”的大幅緊縮操作，令市場擔憂當前形勢下更多非美主要經濟體在內需普遍較美國更弱的背景下，為穩定匯率而不惜以更大的經濟衰退概率為代價，強行實施過度的貨幣緊縮操作。

此前，海外投資者在日本市場大量低息借入日元并購買以五大商社為代表的高息資產，形成了穩定的套利交易。不過，日本央行的舉措可能打破這一鏈條。在日元匯率有望持續回升的背景下，套息交易的底層邏輯或將改變。

“客戶過去借日元成本很低，用來配置美國和日本本土的資產。現在日本央行加息，資金的流向發生逆轉。”華泰證券全球科技戰略首席分析師黃樂平接受證券時報記者采訪時表示，“周一日本股市暴跌的宏觀原因，主要是由于日元套利交易的平倉。”

機構下調后市預期

對于日本市場的后續走勢，很多券商人士并不樂觀。

“近年來，得益于貨幣寬松刺激以及日本央行直接在二級市場購買股票ETF作為后盾，日本股市持續上行。后續日本貨幣進一步寬松的空間是變小的，股市收益率表現或許很難像過去幾年那么出色，且匯率大幅波動對外資影響很大。”燕翔表示。

秦泰表示，日本金融市場的中長期走勢將最終取決于日本實體經濟供需循環的修復情況，以及貨幣政策立場對實體經濟的支持適配程度。由于財政擴張空間十分逼仄，日本央行不得不獨自面對穩匯率和促內需的互斥選擇，近期日本央行較為激進的緊縮操作可能導致日本經濟很快重新陷入低迷的增長區間。

另一方面，在缺乏國內消費需求拉動可持續經濟增長邏輯支持的背景下，日本央行近期對外匯市場的干預措施可能加速日本外匯儲備的消耗速度，并可能在中期導致匯率干預操作效果衰減，直至出現類似1997年東南亞金融危機期間的“泰銖時刻”。

8月2日，瑞銀在研報中下調了對日本股市的預測，以反映趨勢的變化，包括貨幣政策和匯率。不過，隨著近日股價的快速調整，瑞銀認為日元升值在很大程度上已被市場消化。

海外投資警惕高位波動

近幾年，隨著海外多個股票市場走強，不少投資者加入了配置海外資產的大軍。今年上半年，A股市場交易的部分場內日經ETF一度溢價超過20%。

“要避免線性外推盲目跟風，海外市場并非只漲不跌，即使長期表現較好的美股也會有大幅波動的時候。”燕翔表示，對于海外市場投資，投資者還是要根據不同市場資產價格的相對性價比，以及自身的資金屬性和風險偏好，科學理性地進行投資判斷。

秦泰也指出，自2022年以來，全球各主要經濟體匯率波動明顯放大，當前投資海外市場需特別關注投資目的地的匯率風險以及人民幣相對于美元和一籃子貨幣的雙向波動風險。決定匯率的因素分成中短期和中長期兩個層面，中短期主要由貨幣政策分化所驅動，中長期則深度體現經濟發展戰略和供需循環結構的國際競爭力。當前，各國在上述兩大因素之間的分化都較為明顯，且存在差異擴大的跡象，投資者務必對此有清晰的認知并做好風險評估和對沖。

關鍵詞： 貨幣緊縮操作超市場預期