高增長與低估值的背離。49家上市券商2020/2021Q1凈利潤分別達到1566/457億元，yoy+36%/30%，營業收入分別同比增長27%/28%，整體年化ROE8%/8.6%。同時，重資本業務推動轉型下，行業杠桿水平回升至2015年后新高，權益乘數3.6倍，yoy+0.26。當前券商ROE盈利水平位于2009年來60%歷史分位，但超半數估值水平卻低于20%歷史分位，業績表現與市場估值背離。

業務結構均衡化，券商α屬性增強。2020年券商行業的增長動力由單一轉向多元，經紀、投行、信用、資管、投資分別同比增長47%、29%、9%、3%，收入結構因此更加多元化，以上5類業務收入占比分別為26%、15%、13%、7%、28%。居民收入的增長、資管新規后的產品凈值化、“房住不炒”下的資金流出，對應著券商財富管理的廣闊空間;而注冊制全面推進背景下，券商機構類業務也將迎來歷史機遇。

2020年底券商主動出清股票質押風險，大幅計提信用減值損失，奠定堅實估值底。而經紀業務+信用業務+投資業務在活躍市場中釋放業績彈性，將助力券商獲得β屬性正反饋。今年4-5月雖經歷交稅與政府債券供給沖擊，但央行每日等量續作OMO、MLF到期規模，流動性環境保持穩定，長債利率、DR007/R007略有下降。1)穩定的流動性環境為交投反彈創造了基礎環境，2021年1-4月日均成交額8928億元，yoy+12%，而5月以來日均成交額8393億元，YoY+29%/MoM+12%。2)資本中介業務同樣提振，2020年日均兩融余額1.3萬億元，yoy+42%;2021年1-4月日均兩融余額達1.67萬億元，yoy+56%;環比+8%。

行業展望與個股推薦：資本市場發展階段決定證券行業長期空間，監管政策態度決定證券行業中期發展質態，而流動性環境與交投情緒決定證券行業短期彈性空間。頭部券商資本實力、杠桿運用能力、產品創設能力強，業務結構更趨向均衡，α屬性增強、β屬性降低。Q1大券商利潤同比增速(34%)遠高于中小券商利潤增速(10%)。推薦機構業務與財富管理持續領先的中金公司、中信證券，集團協同與資源稟賦強的興業證券、招商證券，以及基本面與估值背離較大的華泰證券、國泰君安。

風險提示：監管政策風險，流動性環境變化，疫情反復經濟修復不及預期。

關鍵詞： 券商 α屬性 背離 估值