今年以來，受多重因素的影響，全球市場波動加劇，其中A股和港股的回撤較為明顯。雖然近期A股急跌后有所反彈，但市場信心仍顯不足。那么，現在的市場是否拐點已至?站在當前這一關鍵時點，相聚資本總經理梁輝與筆者進行了一次深度對話。

梁輝表示，對市場相對比較樂觀的原因是，在分析后發現利空的因素都已經發生，負面的信息不會繼續惡化。結合市場的整體位置，判斷目前已經處在最底部的范圍區間，下跌的空間得到足夠的壓縮，沒有理由沮喪，是到了重拾信心的時候了。所以從投資的角度來講，是時候去配置一些股票，選擇一些方向。

“基于對中國資本市場長期穩定發展的信心，以及對自身投資管理能力的充分信心，我們滿倉購買了自己的產品。”梁輝表示。

以下為精彩觀點集錦：

1、對比數據發現，今年的這波回撤僅次于2015年，比2018年還要嚴重。2018年雖然調整幅度大，但是中間在很多時候經濟預期已經變得比較差了，所以大家在這個過程中已經開始逐步減倉，并沒有出現資金的踩踏情況。今年雖然經濟形勢一般，但是成長行業的景氣度相對較高，在這種情況下，有很多相關產業鏈的公司快速下跌且跌幅很大，這讓大家有點始料不及。

2、至少從1周前，我們逐漸從悲觀和低迷的情緒中走出來，盡管下跌還時有發生，但每一次調整一定意味著更合適的買點的到來。我們對市場相對比較樂觀的原因是分析后發現，利空的因素都已經發生，負面的信息不會繼續惡化。結合市場的整體位置，判斷目前已經處在最底部的范圍區間，下跌的空間得到足夠的壓縮，沒有理由沮喪，是到了重拾信心的時候了。

3、我們現在滿倉購買了自己的產品，這是基于對中國資本市場長期穩定發展的信心，同時也是對自身投資管理能力充滿信心的體現。

4、從風格上我們偏重成長，具體策略上我們追求“全能”發展。首選成長是因為成長的行業增長快且蘊藏的機會多，但我們首先要對市場的結構有一個認識，判斷是適合進攻還是適合防守。現在顯然是到極差預期的預期修復階段，在當下這個階段，成長與價值均衡配置會更好一點。

5、對于地產板塊，我們傾向認為，最壞的情況已經發生，負面影響未來并不會擴散。從需求層面來看，房地產限購限貸政策開始松動，陸續出臺的政策有利于刺激需求。目前，房地產已經成為“穩增長”的重要抓手。在供給層面，房地產企業杠桿率高企，房地產銷售持續下行，地產公司現金流壓力大。目前來看，這個問題雖然還沒有完全緩解，但是問題房企并沒有呈現蔓延之勢。

6、針對市場博弈的變化，我現在在做投資決策的時候既要看清楚三年的發展邏輯，也要考慮短期的影響因素。也就是說中長期變得更長，短期變得更短。

7、從投資者角度來講，我認為大家可以對市場多一些耐心，對未來多一些信心。因為A股市場的特征就是波動比較大，博弈性比較強，但波動本身不是風險，下跌才是風險。面對這樣的市場就更需要多一些耐心。

梁輝對話實錄如下：

多重因素擾動A股市場

問：年內A股市場大幅震蕩，對此您如何解讀?您認為核心影響因素有哪些?

梁輝：今年以來，影響A股市場寬幅震蕩的因素可以從負面、正面兩個方面來看。

負面的因素主要有以下四點：第一是房地產方面的影響。從去年8月份開始，國內房地產行業銷售大幅下滑，而且下降的幅度比歷史的幅度要深很多。在這種情況下，部分地產公司出現違約破產的風險，整個地產產業鏈都受到了較大沖擊。從經濟層面來看，這將對整體經濟產生向下的拉動作用。

第二是疫情因素。今年3月份開始，疫情反復且多地疫情比較嚴重。疫情沖擊下，不少產業受到干擾，很多產業鏈中的核心公司都受到了不同程度的影響，對經濟形成拖累。雖然目前在政策方面已經看到了一些積極信號，但是力度還不足以對沖下行的幅度，所以呈現出市場對經濟總體比較悲觀的狀態。

第三是海外因素。自年初開始美國就有較強的加息預期，直到加息正式落地，整個過程中美國的利率不斷上升，而中國的利率持續下行，中美的利差就到了一個極低的水平。在這種情況下，由于中國經濟的預期也偏弱，在資金層面上導致外資流出。但我認為，如果中國在政策上能形成一個較好的應對的話，實際影響是比較短期的。

第四是市場資金比較弱。我們觀察到，今年的市場資金確實是比較弱的，市場的股市融資額維持在一個正常水平，但基金發行市場遇冷，所以從差值來講，資金是一個很緊的狀況，市場情緒比較低迷。

此外，正面的因素也不可忽視。金融委會議釋放積極信號，會議明確回應了近期市場較為關心的貨幣信貸支持力度、房地產風險、中概股問題以及平臺經濟監管的問題，政策預期升溫提振市場。

問：美聯儲加息預期以及俄烏沖突帶來的通脹預期，會對國內市場產生什么影響?

梁輝：當中國的經濟是穩定向上的，這種情況下，美聯儲加息對國內市場的影響并不是特別大。從歷史上來看也是這樣，2019年的上半年，中美的利差縮到比較低的水平，但當時的市場有一個向上的預期，所以市場影響不大。但如果國內的經濟預期相對低迷，美聯儲的加息導致中美利差縮窄，那么就會導致外資流出，也可能會導致人民幣貶值。總體來講，我認為中國的貨幣政策受美國加息的干擾并不是特別大。

另外，通脹的預期我覺得主要是去全球化，或者說是全球供應鏈出現問題后的再調整、再平衡。俄烏沖突和供應鏈的問題，會導致整個商品的價格中樞上移，這對中國而言肯定是負面的，但影響也有限。

地產行業政策底顯現

看好新能源車等成長賽道

問：近日房地產板塊走勢強勁，您認為這個板塊是否存在機會?背后的邏輯是怎樣的?

梁輝：總體來看，對于地產板塊我們傾向認為，最壞的情況已經發生，負面影響未來并不會擴散。

從需求層面來看，房地產限購限貸政策開始松動，陸續出臺的政策有利于刺激需求。3月16日，金融委會議指出，在房地產企業方面，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。金融委的表態給房地產市場注入了極大信心，也體現了高層對房地產市場風險關注度的顯著上升，為市場提供了積極信號。目前，房地產已經成為“穩增長”的重要抓手。

在地方政策方面，多地下調房貸利率，通過引進人才的方式刺激房產，拉動住房消費需求。此外，部分省會城市的地產限購政策也開始有放松的跡象。

在供給層面，房地產企業杠桿率高企，但房地產銷售持續下行，地產公司現金流壓力大。目前來看，雖然這個問題還沒有完全緩解，但基本上都在個體消化，問題房企的負面影響并沒有呈現蔓延之勢。

我認為，近期房地產板塊表現較好，短期來看與政策刺激有關，中長期我倒是覺得機會不是特別大。一方面，房地產行業普遍的杠桿率是很高的;另一方面，地產公司的利潤穩定性比較低，業績增速也將緩慢向下。

問：具體到行業或細分賽道，您認為哪些值得關注?背后的投資邏輯是什么?

梁輝：我們主要會從成長和價值兩個方向去思考。首先是成長性的行業，我們在新能源車、光伏、軍工等行業都有布局。

例如新能源車，我們判斷今年新能源車的產量大概率能實現500萬輛，所以這個賽道內仍存在很好的機會。但因為鋰價上漲導致電動車價格上調，大家會比較擔心需求受到影響，我們通過調研好數據跟蹤，發現大家對電動車觀念的改變還是比較快的，所以我們認為電動車滲透率上升的這個趨勢并未改變。所以在這里面去優選個股，仍然可以捕捉到比較好的機會。

其次我們比較看好光伏、風電。今年光伏的形勢比去年要好，一方面，全球從化石能源轉向綠色能源的大方向是在不斷強化的;另一方面，隨著硅料企業加速擴產，硅料價格有望在年底回落，內在基本面也在不斷轉好。

最后，我們覺得軍工也不錯。近期披露的我國2022年軍費預算顯示，軍費增速近兩年來首次突破7%，這一增速比GDP還要高，這就基本決定了這個行業的增速至少是處于中間水平。在這里面我們偏向尋找那些競爭力突出的，具有核心技術偏材料的一些軍工企業。

此外，對于偏價值的部分，我會買一些有漲價預期的行業，同時也會配置一些白酒、消費這類估值跌到相對低位的行業，另外地產產業鏈的一些公司我們也在關注。但整體來看，這部分更多屬于配置層面。

問：您在港股的配置比例如何?如何看待其配置價值?

梁輝：我們港股配的比例并不高，主要是AH股，實際上相當于是在買A股。雖然純港股的估值肯定是比A股低的，但是從結果來看，港股的夏普比率很低。拉長時間來看，港股的收益可能比A股高一些，但是它的波動率遠遠大于收益，投資體驗或者說性價比沒那么高。

如果資金(屬性)很長，買港股肯定收益是更高的，但如果考慮到短期凈值和波動率的話，港股并不一定是最佳的選擇。

當前市場處于底部區間

滿倉自購，重拾信心

問：在市場震蕩下，您的倉位變化如何?是加倉還是減倉?為什么?

梁輝：因為我們有些風控指標，在前期市場下跌的情況下，倉位會下降的比較快。不過，我們在現在這個位置看到了更多有利的跡象，所以也變得更加積極了一些，目前產品倉位已經回到中性甚至更高的水平。

至少從1周前，我們逐漸從悲觀和低迷的情緒中走出來，盡管下跌還時有發生，但每一次調整一定意味著更合適的買點的到來。我們對市場相對比較樂觀的原因是分析后發現，利空的因素都已經發生，負面的信息不會繼續惡化。結合市場的整體位置，判斷目前已經處在最底部的范圍區間，下跌的空間得到足夠的壓縮，沒有理由沮喪，是到了重拾信心的時候了。所以從投資的角度來講，是時候去配置一些股票，選擇一些方向。

站在中長期維度來看，當下的投資風險回報極具性價比，風險補償處于較高的水平，是股票投資的較好時候。因此，我們增加了一些倉位來積極應對。

問：面對瞬息萬變的市場，您是否會做一些波段操作?個股的權重如何?如果重倉股大跌，怎樣規避風險?

梁輝：我們波段做得不是很多，當前這個階段我們相對來講是比較看好的，個股層面一些成長股相對集中，價值股配置的成分高一點。

年內市場波動比較劇烈，我們重倉的成長股確實也波動很大，可能一下子就調整十幾個點，跌到一定的位置后又開始反彈，也沒什么具體的原因，所以我們不好設定個股層面的閥值。但我們在整體的組合上會進行風險管理，通過行業分散增強組合穩定性，避免系統性風險暴露，同時起到一定的對沖作用。

問：您的投資風格為“用價值和成長的方法論，發現企業的長期持續增長潛力”，您如何衡量價值與成長的關系?

梁輝：簡單區分來看，成長股就是指所處行業增速比較快且長期機會比較大的公司，而價值股就是指那些行業增速比較低企業。

從風格上我們偏重成長，具體策略上我們追求“全能”發展。首選成長是因為成長的行業增長快且蘊藏的機會多，但我們首先要對市場的結構有個認識，判斷是適合進攻還是適合防守。如果今年成長股的動力很強，且估值吸引力又很大，那這個時候我肯定就絕大部分都是在買成長。現在顯然是經濟到極差預期的預期修復階段，在當下這個階段，相對來講均衡配置會更好一點。

問：接下來您的操作思路是什么樣的?您的自有資金是怎么安排的?

梁輝：2022年，操作上我們將繼續以GAPR策略為核心堅守在價值成長領域，尋求企業長期可持續的價值增長，賺企業成長的錢。我們希望通過均衡配置在實現較高收益的同時努力降低組合的波動，力爭為投資者帶來良好的投資體驗。

我們現在滿倉購買了自己的產品，這是基于對中國資本市場長期穩定發展的信心，同時也是對自身投資管理能力充滿信心的體現。

波動本身不是風險

下跌才是風險

問：在當前市場下，不少私募機構都出現不同程度的凈值下跌，您如何看待這波回撤?

梁輝：我們其實應對得稍微晚了一點，或者說我們沒有意識到市場會出現資金踩踏的情況，因為我們覺得選擇的公司還是不錯的，但我們參與其中就要竭力地去避免這個事情。

從我們開始從事絕對回報的這段時間里，比較嚴重的是2015年和2018年。對比數據發現，今年的這波回撤僅次于2015年，比2018年還要嚴重。2018年雖然調整幅度大，但是中間在很多時候經濟預期已經變得比較差了，所以大家在這個過程中已經開始逐步減倉，并沒有出現資金的踩踏情況。

再來看今年，雖然經濟形勢一般，但是成長行業它的景氣度還是比較高的，比如光伏行業的數據并沒有變差，反而是更好的;新能源車今年的銷量增速雖然比去年低，但是增長預期卻很高。在這種情況下，有很多相關產業鏈的公司快速下跌且跌幅很大，這讓大家有點始料不及。

問：波動是否一定意味著風險?您對波動是怎么理解的?

梁輝：我認為波動本身不是風險，下跌才是風險。因為我們追求的是夏普比率，拿A股舉例，如果A股一年的收益為10%，但是波動是20%，和一年的收益只有8%，但波動只有3%相比，肯定后者的投資體驗要好很多。所以在投資中控制產品的凈值波動率，這也是我們的目標。

問：經歷近一年來的市場調整，對您的投資帶來了哪些思考與變化?

梁輝：從基金經理的角度來講，通過這次市場調整，我們也在反思，希望可以通過完善投資框架及風控體系，抑制產品的波動。與此同時，我在投資決策上也有一個比較明顯的變化。

由于公司基本面不受股價的影響，所以在之前投資決策中會更偏向中長期趨勢，但現在我會把這個趨勢分成中長期的和短期的兩方面來看。其實，之前大家對于一些短期變化并沒有那么敏感，或者說在投資中的博弈性沒那么強，但現在市場對信息的反應很快，股價可能會在短期內迅速跌去20%，這個時候我們就要考慮短期內是否應當規避。針對市場博弈的變化，我現在在做投資決策的時候既要看清楚三年的發展邏輯，也要考慮短期的影響因素。也就是說中長期變得更長，短期變得更短。

問：有哪些投資建議可以分享給投資者?

梁輝：從投資者角度來講，我認為大家可以對市場多一些耐心，對未來多一些信心。因為A股市場的特征就是波動比較大，博弈性比較強，那面對這樣的市場就更需要多一些耐心。而這一耐心就來自于對中國經濟長期向上的信心，同樣也來自于對管理人投資能力的信心。

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