2020年那一波整車及汽車產業鏈股，普遍5倍10倍的行情，是由庫存周期（庫存底部，短周期）+自主替代周期（隨著品質和技術的進步，中周期）+新能源和智能化（長周期）的共振下，疊加了2020年后的牛市情緒和資金《周期框架下A股牛熊辨識秘笈 》而產生的結果。

【資料圖】

而當前，隨著大眾入股小鵬汽車，二級市場汽車股普漲的行情下，有明顯的資金進入跡象。在這個背景下，我們來嘗試分析下當前汽車股投資的邏輯。首發

2+1的增長邏輯

2個內生性的增長空間：也是自主替代中周期的繼續延續

一個是新能源滲透率的增長。2020年國內新能源的滲透率是5.4%，2023年新能源滲透率預計有望達到36%。而現在市場的預期是新能源滲透率將來要逐步達到80-90%的程度（參考歐洲2035全面禁售燃油車）。

也即，雖然國內現在汽車年銷量整體不再保持增長，但對于新能源車來說，在替代的效應下，還是有很大的增長空間。這也能理解為什么市場現在對新能源車企、新勢力車企給予較大溢價，而對傳統車企給予很低估值的原因。

第二個是利潤占比的預期增長率。在燃油車還處于強勢地位的時代，合資品牌掌握的定價權。雖然自主品牌車型的國內的銷量逐年增長，已經與合資品牌分庭抗禮，但在利潤的分成上卻相差懸殊。具體數據我沒去細查，但印象中不超過10%。當前在新能源領域，自主品牌的定價權已經反超合資品牌，雖然現在新能源車企還普遍不盈利，但可展望的是，一旦行業開始盈利，那么自主品牌在新能源車上的利潤分成有望反超合資企業。

1個外生性增長：

外生性增長來自汽車出海。在技術進步、成本優勢、產能溢出的效應下，去年到今年以來，自主品牌出口增長非常明顯，而且現在能觀察到在海外有更好的利潤空間。邏輯上，市場認為汽車出口，有望復制國內手機、光伏出口的路徑。

當然，當前汽車智能化的進程和邏輯，只是前面在股市周期下行，行業不景氣下出現了資金的退潮。但智能化的長周期還依然存在。

總之，在2+1增長，和中周期（國產替代并得到了更明顯的驗證）、長周期邏輯仍舊在的背景下，市場資金依舊在密切關注這汽車板塊。

三個矛盾：

1、汽車投資邏輯明確和股市周期的矛盾。

2022年以來，隨著歐美進入加息周期，股市進入熊市周期。國內雖然一直施行貨幣寬松政策，甚至放了不少水，但增量資金一直不敢進入股市。隨著美國加息周期進入尾聲，國內依然在貨幣寬松政策下，A股是有望進入一波牛市的。這個矛盾在化解中，這也是我認為最近汽車股經常有活躍行情的原因。

這一矛盾的檢測點：美國加息行為的轉折；國內貨幣寬松政策的延續性

2、自主新能源滲透率提高和內卷無利潤的矛盾。

自主新能源在國產替代和定價權上都顯得很強勢，但目前依然是補貼效應下的產物，算上補貼，新能源車型也普遍沒有利潤。所以這輪汽車邏輯下，如果想要有大行情的爆發，有一個重要的觀察點就是新能源車利潤率的提升（可能來自競爭格局的變化，也可能來自產業鏈，特別是電池成本的下降，也可能來自商業模式的變化，比如硬件不賺錢，智能座艙和自動駕駛轉錢）

當然規模化優勢也是提升利潤率的關鍵點。某新能源龍頭近兩年賬面利潤大增，新勢力理想汽車隨著銷量大增扭虧為盈都是例證。所以目前在汽車股沒有大潮下的小浪花，都來自于車企新能源車型銷量和市占率的增加。這也是該輪汽車股投資邏輯下的一個重要觀察指標。

所以這一矛盾的兩個檢測點：新能源車型利潤率；新能源車型銷量。

說到這里，外插兩個題外話的觀察和預測：

1）對新勢力以前的擔憂在于兩點，資金和品控。因為銷量小，無盈利。市場底部難融資時期投資者會擔憂新勢力車企的財務經營穩定性。但上一輪牛市新勢力普遍都融了足夠的資金，隨著大眾入股小鵬，資金安全性的擔憂已經開始消散。

另一個是品控。由于缺乏制造經驗和規模化經歷，市場以前普遍擔心新勢力車企爆發品控問題。但目前新勢力代表蔚小理并沒有爆發太嚴重大面積的品控問題（原因尚不明）。

以上兩點，預計后續市場會進一步抬升新勢力的預期和溢價。

2）市場一般認為老牌車企由于有豐富的汽車設計和制造經驗，在品控上會高新勢力一籌。但某新能源龍頭老牌車企在這塊并沒有表現出明顯的品控優勢。2022年以來的銷量爆發，是在競品缺失的背景下發生的。考慮到其在燃油車時代的正面競爭排位上是靠后的。那么目前在插電（其他自主老老牌車企）和純電（新勢力）競品開始車型上量，價格下探的背景下，會不會大概率出現銷量見頂甚至逐漸下滑的趨勢，從而帶動行業熱度下降的問題，是需要密切關注的。

3、出口增加與中外貿易摩擦的矛盾

手機和光伏的爆發式出口增長，都引來了制裁和反傾銷。汽車作為歐美日韓的支柱產業，如果自主品牌出口大增，預計引來的制裁可能性更大。另外由于俄烏影響下的國際間對抗情緒大增，汽車出海的環境，還不如當年手機和光伏出海的國際環境。

這一矛盾目前無法預測發展的方向。可觀察的就是出口的數據和各種海外的政策變動、可能的官司訴訟等。

一個風險：

新能源這塊隱藏的一個風險，就是內卷下的銷量真實性。

以前說過，由于新能源車不交購置稅（上牌沒有成本），且存在大額國家補貼的問題（上牌就有“利潤”）。經濟原則上存在，新能源車企為了銷量數據（比如維護股價和投資人融資信心的需要）和成本攤低（比如賣不出去，可以賣給自己或關聯的二手車銷售公司、租賃公司、出行公司等，通過上牌，套取國家補貼，攤低生產成本）而進行銷量虛報的風險。

網絡上出現了一些零星地報道，比如$小鵬汽車-W(09868)$ 質疑$理想汽車-W(02015)$ 銷量周報；也有網友質疑新能源車企公布的累計銷量與累計上險量差距較大；也有很多人錄視頻顯示一些存放新能源車型場的場地顯得庫存滿滿，荒草雜生等。

這些零星的報道和懷疑，難辨真假，不能成為證據。但新能源車型虛報銷量數據存在政策漏洞和經濟原理性條件。這是作為一個踐行“弱者體系”的投資者不得不持續關注的。永遠懷疑人性中自利的部分，也是踐行“弱”的部分。

@雪球創作者中心

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