文 / 五洲

出品 / 節點商業組

4月17日下午，昆侖萬維CEO方漢發布了公司的大語言模型——天工3.5。

(相關資料圖)

這是國內繼“文心一言”，“360智腦”等為數不多已進行內測的中文大語言模型。發布會現場，天工大模型分別展示了寫周報、寫招聘崗位、寫代碼，以及回答網友奇怪提問等功能。

坦白來講，自從網友見證了ChatGPT的強大后，天工3.5的這些展示并未有任何新奇之處。方漢也承認除了在文本寫作方面接近ChatGPT水平外，在數理、邏輯推理等場景尚存在差距。

好在，相對于國內同行，天工具備一定的優勢。在方漢看來，天工在處理連續對話的能力，語義理解與文本寫作、解決跨領域復雜任務等方面具備相對優勢。

在后續網友的內測中，他們也得出天工“強文弱理”的結論，天工3.5能很快寫出一首押韻詩以及完成一條廣告文案，但在回答一些雞兔同籠的數學題上偶然出錯。

天工3.5發布后，昆侖萬維股價繼續躥升到接近56元/股，較年初，也就是說搭上大語言模型AIGC的紅利，昆侖萬維的市值在短短3個月內升值2.7倍。

留給投資者的疑問是大語言模型真的能讓昆侖萬維的內在價值翻倍嗎？要回答這個疑問就需要解答兩個小問題：其一昆侖萬維是一家怎樣的公司？其二AIGC將如何賦能昆侖萬維的業務？

業務多了利潤卻不增加

昆侖萬維最早創立于2008年，公司最早是做網頁游戲的，成立以來陸續發行了《昆侖世界》、《武俠風云》等游戲。2012年隨著智能手機的普及，公司逐漸將游戲業務向移動端與客戶端轉移，與此同時公司開啟了游戲出海模式。

但不論是轉型還是出海，昆侖萬維始終未脫離一家游戲公司的身份屬性。截至2016年，公司的游戲業務（包括手游、網游、客戶端游戲）的收入占比超過總收入的75%。

讓昆侖萬維真正發生蛻變的是公司對國內休閑游戲公司閑徠互娛以及同性戀交友平臺Grindr、國際瀏覽器Opera與海外社交娛樂平臺Star Group的戰略投資與收購。

2017年，昆侖萬維并表收購的國內休閑游戲公司閑徠互娛后，公司總收入從2016年的24.25億元猛增至34.36億元。這一收入規模持續到2019年。

2020年昆侖萬維的又一大動作是當年并表了知名瀏覽器平臺Opera與社交娛樂公司Star Group，這一舉動使得公司當年收入規模觸及54.2億元的歷史高位。

就這樣，通過不斷戰略收購，昆侖萬維完成了一家游戲公司向全球化互聯網平臺的角色轉變。

當前，昆侖萬維旗下擁有海外信息分發及元宇宙平臺Opera、海外社交娛樂平臺StarX、全球移動游戲平臺Ark Games、休閑娛樂平臺閑徠互娛、投資等五大獨立的業務板塊，其核心旗艦應用包括Opera、StarMaker、Ark Games、閑徠互娛系列游戲等。

來源：昆侖萬維官網

依據公司2022年年報信息，昆侖萬維的過去一年的收入結構為：社交娛樂35%、廣告27%、搜索20%、游戲15%。再結合毛利率方面的信息——社交娛樂業務90.87%、廣告業務65.48%、搜索業務94.60%、游戲業務54.06%

可以看出，StarX、閑徠互娛及Opera 三大品牌構成了當前昆侖萬維的核心利潤支柱。

簡單介紹下這三大品牌的信息，StarX 的核心應用是StarMaker，其是一款類似于全民K歌的海外版應用，截至2022年底，StarMaker的累計注冊用戶達3.1 億，在全球多地的下載熱度僅次于TikTok與歡聚旗下的BIGO。

StarMaker除了常規的K歌、語音房、直播，休閑游戲之外最大的兩點是加入了“VR與AR”兩大元素。

VR方面，該應用已經推出 StarMaker VR 版，并成功取得Oculus 開發者認證，有了StarMaker VR用戶可在StarMaker中用虛擬現實的方式玩音樂 。AI方面，StarMaker旗下的MusicX Lab音樂實驗室已成功實現AI作詞、作曲、編曲等功能。

閑徠互娛的主要產品是各類地方麻將、斗地主等線上棋牌游戲，主要通過看廣告獲游戲幣的方式賺錢，主要的玩家分布在國內3-6線城市，閑徠互娛市過去幾年來一直處在該細分市場的Top 2之內，地位較為穩固。

Opera值得重點一提。Opera的變現方式主要是搜索與廣告，2022年這兩塊的營業利潤占比合計為47.5%，高于上述提到的StarX與閑徠互娛之和。

作為一款元老級別的瀏覽器，Opera盡管在面對谷歌Chrome以及Apple Safari的戰斗中落敗，但其快速、小巧、省流的優點還是牢牢占據了一部分用戶的心智，截至2022 年第四季度，Opera 平均月活達3.24 億，是全球最大的第三方瀏覽器。

近年來，Opera在瀏覽器業務上不斷開拓新的業務，比如開發出海外版的“今日頭條”Opera News，以及利用“瀏覽器+游戲引擎+社區”打造的元宇宙平臺 Opera GX。

不過從市場區域看，Opera面臨著與閑徠互娛一樣的尷尬——主要用戶分布在單用戶價值較低的非洲、中東、拉美等地，Opera因在非洲居高不下的市占率被冠以“非洲國民應用”。

從財務的角度看，昆侖萬維雖然已經完成由單一游戲公司向互聯網綜合平臺的轉型，但其利潤水平并未取得令人滿意的表現。

2017年-2022年昆侖萬維的營業利潤一直維持在15億元左右，2020年公司營業利潤達到56.81億元，主要是因其出售Grindr股權等獲得33.62億元的投資收益所致。

從扣非凈利潤的指標來看，昆侖萬維的該項指標過去五年的平均數為13.45億元，對應到公司當前超過610億元的總市值，市盈率高達近45倍。

對于一家成長性并不好的公司，這一水平明顯是被高估的。具體被高估了多少？按照公司2023年之前五年的平均市盈率20倍計算，至少被高估了300億元。

天工值不值300億？

一項革命性技術短時間內讓一家上市公司的市值翻倍，它到底有什么魔力？

ChatGPT引發的熱潮還在繼續，數據顯示ChatGPT概念指數（BK1126）從2月3日至今的不到三個月漲幅高達60%。

在該指數中，昆侖萬維以超過210%的股價漲幅領跑，排名其后的中文在線、海天瑞聲、神州泰岳、三六零、萬興科技、云從科技、湯姆貓等自入選該指數后的漲幅均超過1倍。

當前，不論從科技大佬的評價還是科技巨頭的實際行動，大語言模型均被認為所撬動地球的下一個支點。

由ChatGPT引發的AIGC浪潮來勢迅猛，它將如何給昆侖萬維創造增量收益？

我們認為，這些增量收益創造的前提是基于AIGC能做什么。當前大語言模型主流的功能有四種——分別為文本、圖片、代碼、音頻。

首先，文本類應用是大模型最成熟的功能，其知識問答與文案撰寫的水平已接近相關崗位的工作者。從落地場景看，這一能力將會為知識問答社區平臺、內容分發平臺、以及瀏覽器等產品注入降本增效的活力。

昆侖萬維旗下的Opera瀏覽器以及OperaNews無疑會是其中的受益者。今年2月份Opera瀏覽器內已經接入了ChatGPT功能。

其次就是AI生成圖片，該功能將在動畫、影視、游戲等視覺行業創造增量價值。以游戲行業為例，一些MMORPG與SLG等重游戲通常在制作過程中會投資重金在地圖與場景的搭建上，而當AIGC成熟作畫時，這部分成本就會被大幅節省。

昆侖萬維當前的游戲平臺主要為Ark Games ，該子品牌除了代理有戲外，近年來重點發力自研游戲，如《神魔圣城》、《圣境之塔》等，在我們看來，這是AI作圖的成熟應用后率先釋放價值的領域。

除了降低作畫成本之外，據游戲行業投資者分析，AI對游戲行業的賦能還體現在對游戲角色設計、場景生成、游戲劇情生成等多方面帶來的降本增效。

接著是音頻，用AI合成語音其實是最早商業化落地的技術，AIGC不僅能生成各種音頻效果，還能做到混音、音樂制作等。

業內人士認為，AI生成音頻將率先使用在音樂制作以及游戲配音方面。據節點財經了解，目前市面上已經有超過20個知名度較高的人工智能音樂生成器，其不僅能利用AI能單獨制作音樂，還以能以助手的方式輔助藝人編制歌曲。

昆侖萬維旗下的 MusicX lab就是其中一個，MusicX lab依托StarX 上的海量版權音樂與昆侖萬維自研的AI生成技術降低音樂人的創造門檻以豐富StarMaker的音樂供給。

不過，當我們查詢相關AI生成音樂時，其反響平平，這一現狀意味著當前AI制作的音樂與音樂家創作的歌曲還存在一些明顯差距。

代碼方面，發布會上天工展示了一些基礎的代碼編寫能力，據昆侖萬維介紹，去年公司發布的“天工智碼”能用包括python、Java等多種主流語言編寫代碼，但并未正式投入商用。

據目前已經投入商用的編程工具Copilot（屬Open AI旗下）反饋，其通過基于AI的編碼建議，幫助全球開發者將工作效率提高了55%。換言之AI代碼能力直接提升的是科技公司工程師的效率，昆侖萬維當屬一例。

可以看出，昆侖萬維的業務基本能被當前常用的AIGC功能覆蓋到，但因此要給它賦予一倍多的估值溢價嗎？

我們的結論是否定的，這一結論來自于以下兩個支撐。

其一當前AIGC生成的部分內容依然比較初級，經過我們體驗，目前階段的AIGC，不論是寫文案還是繪畫，還是寫代碼與音樂創造其均處于初級水平，對于一些致力于打造頂尖產品的公司，這些內容只能充當提升效率與提供靈感的助手使用，不能直接工作。

其二，昆侖萬維本次推出的天工3.5是其與一家AI公司——奇點智源共同打造的，依據協定“雙方開發的中國版類ChatGPT的知識產權歸奇點智源所有，昆侖萬維享有未來商業化產生的凈利潤的50%。”也就是說，昆侖萬維即便因AIGC實現業績提升，它也要分掉其中的50%給真正的技術提供方奇點智源。

不過，把時間拉長一點看，AIGC對昆侖萬維業務的賦能力度可能會更明顯，這是因為大模型的能力迭代是呈指數級表現的。2019年2月GPT-2發布時只有15億個參數，而到2020年5月GPT-3發布時，參數數量高達1750億個。

目前，OpenAI參數規模更大的GPT-4尚未發布，業界認為其學習能力與多語言理解與生成相較于GPT-3又會提升一大截。

但是，GPT系列大模型并非一條通往通用人工智能的康莊大道。AI專家指出：所有基于Transformer的大語言模型本質上仍是文字游戲，一旦涉及到文字外部的世界，此類大模型能多大程度做好多種模態間的信息轉化，同樣是個問題。

例如，Transformer無法足夠好的轉化文與圖的問題仍然存在，讓ChatGPT制作一幅海報，它生成的東西看起來可能像海報，但上面的不是真正的字，而是筆畫錯亂的怪物。

根據心理常識，人們往往會高估新事物帶來的機遇，從而放大其潛在投資價值。一千年前大哲學家蘇格拉底就提示過“一鳥在手勝過雙鳥在林”，寓意潛在的額外回報不如握在手里的價值。

對于AIGC這一高頻扇動翅膀飛來飛去的鳥群，我們無法得知未來會有幾只被框進籠子，但我們只相信一件事“當好事出現時，它會反映在數據上”。

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