隨著債市下跌風(fēng)波逐漸平息，一級(jí)市場(chǎng)也在回歸平靜。本周以來(lái)，資金面較上周債市急跌期間出現(xiàn)明顯改善，銀行間存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）加權(quán)平均利率下降至1.6%左右，帶動(dòng)債券收益率回調(diào)企穩(wěn)。二級(jí)市場(chǎng)情緒的改善，也很快傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)。相比于上周不少發(fā)行人推遲債券發(fā)行和上調(diào)簿記建檔申購(gòu)區(qū)間，本周一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)積極變化，不少發(fā)行人隨行就市，于本周發(fā)布公告下調(diào)簿記建檔申購(gòu)區(qū)間。

多位受訪的債市從業(yè)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，債券發(fā)行利率水平與資金環(huán)境變化息息相關(guān)，伴隨貨幣政策操作的謹(jǐn)慎精準(zhǔn)，債券發(fā)行利率或面臨一定的邊際上行壓力，但上行幅度可能有限，當(dāng)前發(fā)行利率絕對(duì)水平或仍處于相對(duì)低位，對(duì)于發(fā)行人而言依舊是合適的利率窗口。從對(duì)固收類(lèi)資管產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展角度看，此次債市下跌亦是一次推動(dòng)資管體系完善的機(jī)會(huì)，投資者教育增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)也將進(jìn)一步提升自身的投研能力。

更為重要的是，金融市場(chǎng)愈發(fā)呈現(xiàn)高波動(dòng)特征，不論對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)交易，均提出了更高的風(fēng)險(xiǎn)防控能力要求。

【資料圖】

債市波動(dòng)企穩(wěn)后一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)積極變化

11月初以來(lái)的債券收益率快速攀升，引發(fā)包括銀行理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的固收類(lèi)資管產(chǎn)品凈值回撤明顯，債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)波逐漸傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。來(lái)自中誠(chéng)信國(guó)際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月中上旬信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模已達(dá)到528.26億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，其中11月14日至11月18日一周內(nèi)取消推遲發(fā)行規(guī)模已超過(guò)200億元。此外，不少待發(fā)行債券上調(diào)簿記建檔申購(gòu)區(qū)間。

中誠(chéng)信國(guó)際研究院副總監(jiān)譚暢對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，此輪信用債密集取消或推遲發(fā)行主要受配置需求力量弱化和發(fā)行端主動(dòng)收縮的雙重影響。在配置端，上周債券市場(chǎng)快速調(diào)整使得銀行理財(cái)和債券基金大量拋售債券，放大債券市場(chǎng)波動(dòng)，信用債配置力量隨之下降并帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)需求相應(yīng)弱化；在發(fā)行端，近期信用債融資利率上升，11月中上旬1年期AAA、AA+等級(jí)短融平均發(fā)行利率均超過(guò)4%，較10月上行87bp-223bp不等，部分發(fā)行人為合理控制融資成本而推遲融資，同時(shí)也有部分發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化擬對(duì)利率區(qū)間及融資規(guī)模進(jìn)行重新調(diào)整而擇期發(fā)行。

“2016年以來(lái)，信用債市場(chǎng)歷經(jīng)多輪信用債取消或推遲發(fā)行潮，多由市場(chǎng)情緒波動(dòng)、監(jiān)管環(huán)境變化、利率趨勢(shì)變動(dòng)等因素所主導(dǎo)，是市場(chǎng)環(huán)境變化下發(fā)行人主動(dòng)、被動(dòng)行為疊加的結(jié)果。“譚暢表示，其中，合適的利率時(shí)間窗口是發(fā)行人決策信用債發(fā)行的重要因素，在利率出現(xiàn)上升趨勢(shì)的初期發(fā)行人觀望情緒濃厚，很可能帶動(dòng)信用債推遲發(fā)行規(guī)模的階段性上升。

除取消或推遲債券發(fā)行外，由于債券收益率走高，不少待發(fā)行債券上周還紛紛上調(diào)簿記建檔申購(gòu)區(qū)間，甚至有的一天多次發(fā)公告調(diào)整簿記建檔申購(gòu)區(qū)間。例如，11月18日，成都高新投資集團(tuán)有限公司2022年度第二期中期票據(jù)兩度上調(diào)簿記建檔申購(gòu)區(qū)間，從0.36％－1.36%上調(diào)至0.36%—1.56％，并再上調(diào)至0.36%—1.76%。

不過(guò)，值得注意的是，本周以來(lái)，隨著債券收益率有所回落，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)積極變化，下調(diào)簿記建檔申購(gòu)區(qū)間的債券逐漸增多，取消或推遲債券發(fā)行的情況也鮮見(jiàn)。

以銀行間市場(chǎng)為例，記者梳理發(fā)現(xiàn)，本周以來(lái)下調(diào)簿記建檔區(qū)間債券的發(fā)行人多系央企、國(guó)企等高信用等級(jí)主體，券種以超短融為主。譚暢對(duì)此解釋?zhuān)@類(lèi)發(fā)行主體近年來(lái)在債券市場(chǎng)融資亦較為活躍，存續(xù)債券規(guī)模普遍超過(guò)50億元，1年內(nèi)到期的債券規(guī)模在6億至400億元不等，其中近九成發(fā)行人1年內(nèi)到期債券規(guī)模超過(guò)20億元，持續(xù)的再融資需求或是此類(lèi)發(fā)行人有意愿根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整利率區(qū)間的重要因素。

當(dāng)前仍是發(fā)債合適窗口期

隨著債市下跌風(fēng)波逐漸平息，一級(jí)市場(chǎng)也在回歸平靜。本周以來(lái)，資金面較上周債市急跌期間出現(xiàn)明顯改善，不少業(yè)內(nèi)人士看好當(dāng)前的融資窗口。不過(guò)，不同類(lèi)型的發(fā)債主體感受到的發(fā)債壓力會(huì)有所差異。

北京一基金公司債券投資對(duì)記者表示，未來(lái)一段時(shí)間流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該是略有改善的，畢竟資金利率已有所回落，二級(jí)市場(chǎng)交易體會(huì)更明顯。但在一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)那些再融資真正有困難的主體而言，發(fā)債難度還是較大，原因是在于短期資金利率雖然穩(wěn)住，但市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期生變。盡管市場(chǎng)預(yù)計(jì)到明年一季度貨幣政策還會(huì)延續(xù)寬松，但明年二季度往后能否保持寬松存在不確定性。

譚暢則表示，短期內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于發(fā)行人發(fā)債融資而言仍是有利的。從融資成本來(lái)看，債券發(fā)行利率水平與資金環(huán)境變化息息相關(guān)，伴隨貨幣政策操作的謹(jǐn)慎精準(zhǔn)，債券發(fā)行利率或面臨一定的邊際上行壓力，但上行幅度可能有限，發(fā)行利率絕對(duì)水平或仍處于相對(duì)低位，對(duì)發(fā)行人而言依舊是合適的利率窗口。

從今年信用債到期情況來(lái)看，下半年信用債到期規(guī)模明顯高于上半年。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，11月到期規(guī)模（含到期償還、提前兌付、回售和贖回）將達(dá)到1.2萬(wàn)億，預(yù)計(jì)12月將進(jìn)一步增加至1.38萬(wàn)億，達(dá)到年內(nèi)單月最高水平，信用債發(fā)行人再融資需求或進(jìn)一步上升。

不過(guò)，不同類(lèi)型的發(fā)債主體感受到的再融資壓力會(huì)有所差異。上述基金公司人士稱(chēng)，產(chǎn)業(yè)債續(xù)發(fā)壓力相對(duì)大一些；中高等級(jí)永續(xù)債也較容易出現(xiàn)“發(fā)飛”情況，這主要是因?yàn)閲?guó)企改革三年行動(dòng)收官在即，國(guó)企發(fā)行人有調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率的迫切訴求，即使成本上升也會(huì)繼續(xù)發(fā)行。此外，從需求端看，未來(lái)如果經(jīng)濟(jì)增速不斷修復(fù)上行，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所轉(zhuǎn)變，公募債券型基金的新發(fā)規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)萎縮，這對(duì)那些本就面臨再融資壓力的主體來(lái)說(shuō)，發(fā)債難度會(huì)進(jìn)一步加大，融資成本也會(huì)不斷抬升。

高波動(dòng)時(shí)代更應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)控

此次債市短期劇烈調(diào)整，不僅對(duì)銀行理財(cái)投資者而言是一場(chǎng)生動(dòng)的投資者教育，對(duì)債券交易員、債券發(fā)行人等來(lái)說(shuō)同樣印象深刻。隨著金融市場(chǎng)愈發(fā)呈現(xiàn)高波動(dòng)特征，風(fēng)險(xiǎn)防控能力的重要性進(jìn)一步凸顯。

人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝近日表示，從歷史長(zhǎng)周期看，全球宏觀環(huán)境可能由“大緩和”走向“高波動(dòng)”。人民銀行副行長(zhǎng)宣昌能也表示，新冠疫情導(dǎo)致政府債務(wù)大幅增加，企業(yè)和家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表受到損害，全球杠桿率高企，金融市場(chǎng)容易受到情緒和宏觀政策因素等的影響。

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)同樣會(huì)受海外影響。華創(chuàng)證券研報(bào)認(rèn)為，在低利率環(huán)境下，債券波動(dòng)本身就會(huì)降低，但在經(jīng)歷了一段時(shí)間的低波動(dòng)之后，或許未來(lái)就要進(jìn)入高波動(dòng)時(shí)代。其中，資金中樞水平的提高和資金的不穩(wěn)定性增強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致利率的波動(dòng)較大；資金的不穩(wěn)定性會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在金融產(chǎn)品上的申購(gòu)贖回頻率加大。

“利率的波動(dòng)加大，并不代表交易一定能賺錢(qián)，可能結(jié)果是虧的更多，因此，在高波動(dòng)時(shí)代，更應(yīng)該堅(jiān)持交易的紀(jì)律和規(guī)則。”上述華創(chuàng)證券研報(bào)稱(chēng)，在堅(jiān)持價(jià)值投資的基礎(chǔ)上，兼顧趨勢(shì)交易和短期波動(dòng)，更應(yīng)堅(jiān)持止盈和止損的交易紀(jì)律，堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)底線。

鵬揚(yáng)基金現(xiàn)金管理部總監(jiān)陳鐘聞對(duì)記者表示，面對(duì)固收類(lèi)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)，如果僅僅告訴投資者長(zhǎng)期持有其實(shí)意義不大，而應(yīng)更多從提供持續(xù)財(cái)富管理服務(wù)的角度出發(fā)進(jìn)行投資者教育，我更愿意客觀地告訴投資者產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源，適合于匹配什么樣的理財(cái)需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

“如果是在債券大牛市，投資中長(zhǎng)期債基就很合適，票息和資本利得都會(huì)放大，而其他環(huán)境則需要進(jìn)一步甄別。”陳鐘聞稱(chēng)，即使在利率上行過(guò)程中，很多投資者還是會(huì)有流動(dòng)性管理的需求；或是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，流動(dòng)性仍寬松但未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)抬升，此時(shí)不做信用下沉的短債基金面對(duì)的利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而且再投資收益率會(huì)逐漸提升，取得更高的票息收益。在股債切換初期，二級(jí)債基可以發(fā)揮權(quán)益?zhèn)}位的優(yōu)勢(shì)，成為進(jìn)可攻退可守的品種，當(dāng)然這時(shí)基金中的債券倉(cāng)位需保持低久期和低杠桿。

談及未來(lái)債市的投資機(jī)會(huì)，陳鐘聞?wù)J為，由于明年經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)比現(xiàn)在更好，從未來(lái)一年左右時(shí)間的大類(lèi)資產(chǎn)配置角度看，股票的性?xún)r(jià)比目前好于債券。不過(guò)，在這個(gè)過(guò)程中，債券也不是沒(méi)有機(jī)會(huì)。短期超調(diào)的短債可能會(huì)先出現(xiàn)一些機(jī)會(huì)，長(zhǎng)債利率則要結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的情況看。如果受到流動(dòng)性沖擊，例如10年國(guó)債利率回到2.9%-3%，那么也可以擇機(jī)靈活把握交易機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 積極變化 一級(jí)市場(chǎng)