摘要

1 不能因為結構景氣而放棄對全局的關注。當下一系列穩定措施正在出現成效，那么以上證50為代表的和中國經濟最為緊密相關的領域，再次迎來了類似4月底的黃金坑機會。未來，投資者可能沒有辦法一直重視結構景氣而忽視全局。

2 全球市場提前交易了“衰退=通脹下行”。前期海外在進入加息周期后，市場計入了“需求抑制——經濟衰退”的預期搶跑，大宗商品出現大幅調整，全球市場已經充分交易“衰退”，并甚至開始交易衰退后的寬松。

3 然而頭不能埋在“需求=通脹”的沙子里。搶跑后的鐘擺正在回擺，綠色通脹和人口逆轉都在發生作用，長周期變化正在與短經濟周期形成角力，通脹正在呈現粘性。市場已經充分討論了當前所面臨的通脹與1970年代“大通脹”的相似之處，但卻忽視了“走出通脹”的路徑可能與彼時的尾聲1980年代截然不同：當前供給端更為剛性(資源+勞動力)。在充分定價了短期需求下行后，長期通脹的問題將驅動市場定價的重新修正。

4 變化正無處不在，不確定性中才有機會。我們將關注美國即將公布的CPI數據，8月份的FOMC紀要及杰克遜霍爾會議的影響，如果緊縮預期斜率上升，長久期金融資產將面對沖擊;反之，則更有利于當前低庫存的大宗商品進行更全面通脹交易;國內未來需觀測居民信心恢復和銷售端的企穩和基建形成實物工作量的節奏。

1、不能因為結構景氣而放棄對全局的關注在中證1000不斷上漲過程中，上證50的估值已回到4月底水平。4月底以來，伴隨宏觀波動率的縮小，產業本身處于高景氣周期的領域出現了明顯反彈，表現為中證1000錄得明顯漲幅;而景氣與國內宏觀需求更為相關的上證50則表現平淡，甚至由于7月初國內房地產風險的再次暴露而開始下跌，截至8月5日，上證50估值PE(TTM)已回到4月下旬的水平。

市場存在明顯的割裂：如果認為上證50的定價基本正確，那么投資者其實認為中國經濟即將面臨比4月疫情更嚴重的考驗，請記得在宏觀經濟出現了類似場景的4月，最高景氣的賽道依然面對未來增長的擔憂，中證1000的下跌幅度依然巨大;而如果認為上述擔憂是杞人憂天，且當下一系列穩定措施正在出現成效，那么以上證50為代表的和中國經濟最為緊密相關的領域，再次迎來了類似4月底的黃金坑機會。2、頭不能埋在“需求=通脹”的沙子里2.1 市場提前交易了“衰退預期”海外在進入加息周期后，市場計入了“需求抑制——經濟衰退”的預期，表現為大宗商品大幅調整。這是經典的基于美林時鐘的需求驅動框架，背后隱含的假設是當前的通脹高企是由于過度的貨幣刺激和需求擴張所帶來的，從而只要通過緊縮的貨幣政策將需求曲線重新左移，就可以實現價格水平的回落，從“滯脹”中逃離進入衰退，基于這樣的邏輯，市場已經充分交易“衰退”，并甚至開始交易衰退后的寬松：在經歷了美聯儲于3月17日、5月5日、6月16日宣布的加息之后(分別加息25基點、50基點、75基點)，美國10年期收益率開始回落，美債收益率在7月初出現了倒掛，體現了債市交易的“衰退預期”;在歐元區也有類似的情形，7月初以來在1年期公債收益率平穩的情形下，10年期公債收益率大幅回落。除此之外，股票投資者甚至已經開始交易“衰退”之后的寬松，我們觀察到美國以及歐洲主要國家(德國、英國)、歐洲債務脆弱國家(意大利)的股市都在6月以來表現出成長跑贏價值的特征。

關鍵詞： 中證1000上漲 全球市場 全球市場衰退 通脹下行