核心結論：①4月底以來公募增量資金不明顯，5-6月偏股基金共發行412億元(前4月月均發行467億元)、ETF凈贖回210億元。②本輪上漲的主要增量資金來自北上、杠桿資金，4月底以來分別增加約1000、800億元，私募、險資倉位5月略升。③4月低點是反轉底，基本面好轉支撐行情進二退一式抬高，成長中期趨勢向好但短期熱度較高，優化結構，重視消費：低估低配+數據漸改善。

4月底以來增量資金來自哪?

我們在前期報告《各類投資者的倉位分析-20220516》中分析過，在A股市場經歷了本輪的下跌后，截至4月底時，除了公募基金外，多數投資者的倉位或資金流向已經降至歷史較低水平。而4月27日以來A股市場已明顯上漲，那么在本次A股上漲過程中增量資金主要來自哪?本文對此進行分析。

1.本輪上漲以來，公募資金增長不明顯

公募基金5-6月發行并未明顯放量，6月倉位或略降。在19-21年時，公募基金曾是推動市場上漲的主要增量資金，而在本輪的市場上漲中，公募基金發行規模處于較低水平：5、6月偏股型基金發行規模僅為134億元和277億元，而去年全年偏股型基金的月均發行規模約為1800億元，今年前4個月的月均發行規模也達467億元。倉位方面，我們在《各類投資者的倉位分析-20220516》中分析過，19年來隨著主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時的現象已經減少，倉位的波動也隨著趨緩，22年基金一季報顯示今年一季度市場調整時公募基金倉位僅是略降。

對于近期的基金倉位情況，可以通過統計基金凈值變化情況對倉位做大致的估算，由于目前偏股型基金中股票型基金倉位變動較小，相對而言混合型基金倉位變動更明顯，因此我們主要針對混合型基金的倉位做測算。我們首先挑選今年以來市場普漲(跌)、且各類寬基指數漲跌幅均較大的交易日，并對比普通股票型基金指數當日的漲跌幅以及各混合型基金的當日凈值波動。由于普通股票型基金和混合型基金的持股結構類似，兩者持股的區別主要在于倉位，且普通股票型基金基本接近滿倉，因此混合型基金凈值漲跌幅和普通股票型基金指數漲跌幅的比值可以近似看作混合型基金的的倉位。例如假設普通股票型基金當日的漲幅為1%，而某混合型基金的當日凈值漲幅大于0.7%，則可大致意味著該基金的倉位大于70%。據估算，倉位在70%以上的混合型老基金數量占比在4月27日降至年內最低的46%，此后在5月逐漸回升至54%，但6月以來占比再次下降至47%，此外對于成立半年內的新基金，倉位在70%以上的基金數量占比同樣于6月下滑。

5-6月ETF持續凈贖回。由于ETF每日披露份額和凈值數據，因此我們可以計算得到ETF高頻的凈申購規模。從歷史數據來看，ETF資金往往呈現“低買高賣”的特性，即在市場下跌時ETF往往是凈申購，而在市場上漲過程中凈贖回。就本次而言，ETF基金在今年4月份合計凈申購約340億元，到了5-6月時ETF基金累計的凈贖回規模約為210億元。

6月產業資本減持規模已明顯上升。從產業資本的行為來看，歷史上市場在底部區域時產業資本往往會減少凈減持規模，而隨著市場從底部區域逐漸回升，產業資本的減持規模也會開始相應擴大。近期的數據顯示，今年前3個月產業資本月均減持規模約為350億元，4、5月時減持規模明顯收縮，僅約為100億和160億元，而6月時產業資本減持規模已擴大至約520億元。

2.本輪上漲主要增量資金：北上資金和杠桿資金

今年4月27日市場上漲以來北上資金凈流入近1000億元。從目前已披露的資金數據來看，本輪市場上漲中最明顯的增量資金來源于北上資金，今年4月27日以來(截至2022/07/01，下同)北上資金凈流入規模合計約1000億元，其中5、6月分別凈流入129億元、730億元，全年累計凈流入約720億元。而對于北上資金的流向，我們在《如何看今年外資入市節奏?-20220531》中分析過，今年北上資金凈流出主要源自3月俄烏沖突的影響，但階段性擾動不會改變海外資金投資A股的中長期趨勢，全年視角下北上資金仍有望凈流入A股市場。進一步拆分4月27日以來北上資金的流向，電力設備、食品飲料和醫藥生物是北上資金凈流入最多的行業，而鋼鐵、地產、有色的北上資金凈流出規模最大。

融資余額顯示4月底以來散戶資金或已明顯流入。除北上資金外，杠桿資金也是本次A股上漲中的主要增量資金。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。本輪的融資余額從去年12月的高點1.73萬億元開始明顯下降，直至4月29日達到1.43萬億元的年內最低水平，累計降低約3000億元。此后融資余額便開始明顯回升，目前(截至2022/06/30，下同)已達到1.51億元，回升約800億元。此外從融資交易占比來看，A股的融資交易占比已從今年4月22日最低的5.2%回升至目前的8.2%，13年以來融資交易占比的歷史分位也從最低的2%升至目前的34%。結構上，4月27日市場上漲至今杠桿資金主要流向新能源產業鏈相關行業，如有色、電力設備、汽車、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買入額也較高，而流出最多的行業為醫藥、食品飲料和通信。

5月私募基金、保險資金倉位均略回升。私募和險資的數據披露時滯較長，其中華潤信托公布的數據顯示5月私募基金倉位已從4月的56.5%回升至60.3%，但仍處于2012年以來11%的歷史偏低位;而參考銀監會披露的保險業經營情況數據，5月險資運用余額中投向股票和基金的比例已從4月的11.9%升至12.4%，處于2013年以來33%的歷史分位，大致相當于19年3月時的險資倉位水平。

3.行穩致遠

市場4月低點是反轉底，基本面好轉支撐行情進二退一式逐步抬高。前期多篇報告分析過，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場4月低點是3-4年一次的大底，基本面領先指標顯示，這是反轉底，參考歷史上底部形態，這次更像淺V型，詳見《反彈到反轉需要啥條件?-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》。4月底以來的上漲，有人提出是“水牛”，我們分析各類指標，更多的可以歸結為情緒修復。例如當前10年期國債利率實際和4月底時基本持平，但4月27日以來A股的風險溢價率卻在持續走低;又例如以3年期的AAA級中票和3年期的國開債利差來衡量，4月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標均顯示4月底以來整體的市場情緒在明顯上升。情緒修復的本質是基本面邊際變化，當前5大類基本面領先指標已經有3個右側、1個底部區域，這也是市場反轉的邏輯支撐。具體來看，貨幣指標方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%;M2同比的低點為21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2%，22年5月為8.2%。制造業指標方面，疫情影響下今年4月制造業PMI下滑至47.4%，而目前隨著各地復工復產的穩步推進，6月制造業PMI已回升至50.2%。早周期行業指標方面，5月汽車銷售累計同比增速與4月基本持平，但當月同比增速已從4月的-47.6%明顯回升至5月的-12.6%，可見汽車銷售數據也已處于底部區域。目前五大基本面指標中僅地產數據尚未完全企穩，5月商品房銷售累計同比依然在下滑中。

不過，基本面改善仍緩慢，借鑒歷史可以發現，歷次市場大底開始的第一波上漲，均出現回撤休整，背后原因就是基本面還不夠扎實，“青黃不接”。對比過去5次熊市見底后的第一波修復行情，以上證綜指刻畫，指數上漲的平均持續時長為79天，第一波修復時的最大漲幅平均為25%(滬深300平均漲28%、萬得全A平均漲32%)，而第一波修復行情走完后上證綜指最大回撤平均為16%(滬深300、萬得全A平均最大回撤均為16%)，詳細數據見表1。這次修復從時間和空間看已經較可觀，市場如出現階段性休整也正常，不改變整體趨勢向上的大格局?？赡芤痣A段性休整的因素：第一，CPI階段性高企。根據最新數據，6月底生豬均價相較5月底環比上漲30%，相較去年同期已同比上漲27%;此外參考南華農產品指數，6月我國農產品價格較去年同比漲幅達30%。根據Wind一致預期，6月CPI當月同比將達2.4%。第二，中報數據較差。借鑒2020年疫情沖擊下，7-10月A股盈利預測大幅下修，市場經歷前期大漲后估值回升到中高位，市場進入震蕩調整階段。我們認為今年中報期盈利預測還會下修，幅度可能小一點，詳見《借鑒20年，看中報盈利下修的影響-20220624》。第三，歐美經濟下行對外需的沖擊仍需警惕。

4月底開始將成長列為第一梯隊，6月中開始提出優化結構，重視消費。去年12月開始我們把銀行地產作為第一梯隊，今年4月下旬開始首推低碳經濟+數字經濟代表的成長。成長中期趨勢向好，考慮到過去2個月估值修復明顯，6月中旬開始提出優化結構，重視消費，詳見《本輪上漲后各行業熱度如何?-20220627》、《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》。

新能源代表的成長中期景氣仍向好，短期熱度偏高。4月底低點以來，市場表現最強的是光伏、汽車行業，源于高景氣+前期跌幅大，高景氣的背后既有產業趨勢的邏輯，也有政策支持的邏輯。今年5月新能源車銷量的單月同比達到了106%、累計同比111%，新能源車滲透率也已突破20%，汽車的電動化趨勢不斷加速。需求旺盛的背后是促進汽車消費的相關政策正不斷加碼，例如4月13日國常會鼓勵汽車等大宗消費，并支持新能源汽車消費和充電樁建設;5月23日國常務提出放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元，此后還有多重相關政策頻頻出臺。光伏方面，今年在海外俄烏沖突和國內穩增長政策的催化下，光伏海內外需求持續爆發，景氣度較高，今年1-5月我國新增光伏裝機2.37GW，較去年同期增長139%;此外今年1-4月我國向歐盟出口光伏組件24.4GW，同比增長144%。但也需要客觀認識到，前述兩個行業短期熱度已偏高，出現階段性休整也正常。22/04/27以來光伏指數最大漲幅63%(相較萬得全A的超額收益率為41個百分點)，乘用車指數漲60%(38個百分點)，我們通過RRG模型比較各行業的超額收益趨勢，可以發現目前汽車細分行業中的乘用車、電新中的光伏設備均已處于RRG圖右上角第一象限的超漲區域，此外綜合估值和交易指標來看，目前光伏和汽車的行業熱度也均已處于較高水平，詳見《本輪上漲后各行業熱度如何?-20220627》

消費類行業性價比正逐漸上升。第一，消費行業估值和機構配置比例均較低。截至2022/7/1大消費板塊PE(PB)為29.5倍(4.12倍)，處于13年以來45.7%(64.7%)分位，整體看消費估值處于歷史中等水平，細分行業中食品、醫藥、家電等行業估值分位數均已偏低，詳見表2。從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預期歸母凈利增速計算，大消費的PEG僅為0.82，投資的性價比已經凸顯。但目前機構投資者對消費的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉股中大消費板塊持有市值占比(相對滬深300的超配比例)為32.9%(4.9個百分點)，處于13年以來36.8%(5.2%)分位，同時當前北上資金持股中大消費板塊的持股市值占比(相對滬深300超配比例)僅34.1%(11.3個百分點)，處于16年以來10.3%(8.7%)分位。

第二，參考2020年，消費基本面或在三季度后半段復蘇。目前消費行業受今年疫情影響較大，對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考2020年疫情：20年疫情沖擊之下，國內社零當月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。此后為了穩增長，消費刺激政策開始發力，4月8日武漢正式解除離漢通道管控，8月社零當月同比才轉為正增長，11月消費實現5%的較高增速。從結構上看，2020年疫情后必需消費率先復蘇，可選消費相對滯后，對應到市場表現來看，20年3月市場低點之后日常消費行業表現明顯占優，而可選消費板塊整體大漲是在9月之后。再看今年，今年疫情沖擊下4月社零當月同比從2月的6.7%下滑至-11.1%，6月1日開始上海正式復工復產，目前正向常態化防控轉換。對比參考2020年，隨著本次疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟將逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消投資價值將逐步提升，其中必需消費品類的食品、醫藥、農業等板塊性價比更高。

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