如何度量市場(chǎng)恐慌的程度?

今年以來(lái)，每個(gè)月的下旬，我們都會(huì)有一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的問(wèn)卷調(diào)查，其中第一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于大家的倉(cāng)位處于什么樣的位置，9月下旬的這次問(wèn)卷，的確可以看到機(jī)構(gòu)客戶的倉(cāng)位出現(xiàn)了比較明顯的下降。

倉(cāng)位的下降，確實(shí)一定程度在反映市場(chǎng)的恐慌，但是問(wèn)卷調(diào)查畢竟會(huì)受到樣本的限制、主觀因素的影響等等，并不是一個(gè)可以量化恐慌程度的指標(biāo)，只能幫助我們輔助觀察。

因此，定量考察市場(chǎng)的恐慌程度，我們還是建議大家采用股債收益差的指標(biāo)(10年國(guó)債收益率-股票指數(shù)股息率)。

這個(gè)指標(biāo)一旦大幅下行，背后是：

一方面，國(guó)債利率大幅回落，體現(xiàn)債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀。

另一方面，股價(jià)快速下跌導(dǎo)致股息率的提升，反映市場(chǎng)對(duì)股票基本面的擔(dān)憂。

兩類資產(chǎn)價(jià)格的變化，都指向?qū)φw基本面的悲觀，意味著整個(gè)資本市場(chǎng)越來(lái)越恐慌。

反過(guò)來(lái)，如果這個(gè)指標(biāo)大幅上行，那就折射了市場(chǎng)對(duì)基本面非常樂(lè)觀的情緒。

圖片中紅色的線(股債收益差)在由±2X標(biāo)準(zhǔn)差、±1X標(biāo)準(zhǔn)差、三年滾動(dòng)均值構(gòu)筑的通道中做鐘擺運(yùn)動(dòng)。

從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度出發(fā)，假設(shè)300非金融的股債收益差滿足正態(tài)分布，那么：

(注：這也是為什么成長(zhǎng)和周期類的指數(shù)不適用這個(gè)模型，因?yàn)樗麄儤I(yè)績(jī)和估值波動(dòng)太大，大概率不符合正態(tài)分布)

落在±1X標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)的概率=68.3%

落在±2X標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)的概率=95.5%

落在±3X標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)的概率=99.7%

因此，回到市場(chǎng)邏輯上，股債收益差突破±2X的概率已經(jīng)非常非常低了，基本可以認(rèn)為：

當(dāng)股債收益差來(lái)到+2X標(biāo)準(zhǔn)差，那么就體現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)基本面極度樂(lè)觀和瘋狂的狀態(tài)。

當(dāng)股債收益差來(lái)到-2X標(biāo)準(zhǔn)差，那么就體現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)。

我們以上圖滬深300非金融這個(gè)指數(shù)為例，來(lái)說(shuō)明基本面預(yù)期變化的過(guò)程：

(1)2020年3月美國(guó)疫情爆發(fā)，美股熔斷，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始非常悲觀，國(guó)內(nèi)利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股債收益差在3月底很快來(lái)到-2X標(biāo)準(zhǔn)差，體現(xiàn)了對(duì)基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)，隨著2020年4月國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期貸款回升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，指數(shù)開(kāi)啟牛市。

(2)2021年2月公募基金爆炸式發(fā)行、經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇，股價(jià)大漲、利率上行，300非金融的股債收益差在2月中旬春節(jié)前很快來(lái)到+2X標(biāo)準(zhǔn)差，體現(xiàn)了對(duì)基本面極度樂(lè)觀和瘋狂的狀態(tài)，隨后中長(zhǎng)期貸款增速見(jiàn)頂回落，300非金融指數(shù)春節(jié)后見(jiàn)到大頂，當(dāng)時(shí)我們提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，并持續(xù)給出《開(kāi)辟超額收益新戰(zhàn)場(chǎng)》的觀點(diǎn)。

(3)2022年10月經(jīng)過(guò)中長(zhǎng)期貸款增速長(zhǎng)達(dá)1年半左右的回落，市場(chǎng)對(duì)基本面完全失去信心，國(guó)內(nèi)利率顯著回落、A股持續(xù)下跌，300非金融的股債收益差在9月底10月初很快來(lái)到-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，體現(xiàn)了對(duì)基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)，因此我們?cè)赒4投資策略中提出了“曙光乍現(xiàn)”。

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