國家金融與發展實驗室近日發布的2023年第一季度宏觀杠桿率報告顯示，今年一季度宏觀杠桿率再度攀升，其中，非金融企業部門杠桿率升幅最大，再次超過歷史高點。報告分析認為，一季度宏觀杠桿率超預期上升，主要原因在于名義GDP增速較低，同比僅增長了5.0%，而貨幣和債務的增速并不算高，分別僅增長了12.7%和10.1%。在一般價格水平增速偏低的環境下，需要更高的實際經濟增長才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會債務水平來看，其增長較為克制。而財政政策的“加力提效”要求政府部門擴大財政赤字，更為主動地加杠桿。因此，全社會債務的增速很難在短期內有所下降，通過提高債務拉動消費和投資是當前逆周期調節所必須的手段。

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根據測算，2023年一季度宏觀杠桿率上升8.6個百分點，從2022年末的273.2%上升至281.8%。其中，居民部門杠桿率上升了1.4個百分點，從2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企業部門杠桿率上升幅度最大，上升了6.1個百分點，從2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部門杠桿率上升幅度最小，上升了1.1個百分點，從2022年末的50.4%增長至51.5%。

2022年我國宏觀杠桿率走勢整體呈現出“前高后穩”的態勢，大部分漲幅都是在上半年完成的。報告判斷，這一特征在2023年仍將持續。如果全年經濟增速達到4.5%，GDP縮減指數達到2%，預計全年宏觀杠桿率將提升8個百分點左右；一季度已經上升了8.6個百分點；二季度可能繼續有所上升，杠桿率提高2-3個百分點；下半年的宏觀杠桿率將有所下降。如果實際GDP增速低于4.5%，或者價格水平在全年仍保持較慢的增長，GDP縮減指數低于2%，則全年杠桿率的上升幅度或將達到10個百分點左右。

名義GDP增速放緩仍是推升宏觀杠桿率主因

推動宏觀杠桿率提升的主要因素仍在于經濟增長的放緩。報告解釋，一季度實際GDP增速為4.5%，相比上一年有所恢復，GDP環比折年增速也達到了9.1%，相比上個季度有較大幅度的復蘇。但名義GDP增速卻持續走低，一季度名義GDP同比僅增長了5.0%，遠小于同期的貨幣和債務增速。廣義貨幣M2同比增長了12.7%，全社會總債務同比增長了10.1%。債務增速維持在10%以上的水平，但名義經濟增速僅為5%，導致宏觀杠桿率出現了較大幅度的增長。

“對比過去幾年中國的債務和經濟增長表現，大部分時間里債務增速都要高于名義經濟增速，這也是我國宏觀杠桿率長期保持增長的最主要原因。”報告稱，在過去幾年中，債務增長速度基本穩定在10-15%之間，大部分時間都是10%多一點，只在2020年疫情期間最高達到13%的水平。可以說，在貨幣政策立場和宏觀調控力度方面，我們都較為謹慎，債務增速從2010年之前超過20%的水平回落至當前的10%，體現了防風險方面的政策權重。但經濟增長則受到短期周期性沖擊以及長期不斷下臺階這兩方面因素的影響，我國宏觀杠桿率仍不可避免地有所上升。

對于名義GDP增速走低的原因，報告還認為，一般價格水平的下行也是導致名義增速不高的重要原因。一方面，受基期因素的影響，大宗商品在2022年之前經歷了一番較大幅度的上漲，之后便是穩定或下行的趨勢，帶動PPI指數的下降。另一方面，我國當前最主要的問題仍在于需求端，供給側的生產能力并未受到太大影響，甚至在競爭加劇的情況下生產能力還有所改善，但需求較為低迷，有效需求嚴重不足。導致價格水平很難上漲，CPI指數回落。

“有效需求不足是影響經濟增長的最主要因素，也是決定未來中國宏觀杠桿率走勢的關鍵。”報告稱，有利的一面在于，在較為穩定的物價水平下，貨幣和財政當局都有著更大的操作空間，不必擔心釋放流動性過大而對物價產生較大影響，也不必擔心公共投資通過價格機制對私人投資的擠出效應。

非金融企業杠桿率再次超過歷史高點

從杠桿率結構上看，一季度宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業部門，其次是居民部門，政府部門上升最小。但僅從債務增速來看，仍然是政府部門債務的同比增速最高，達到13.7%，政府債務的增速與去年相比基本穩定。居民部門的債務增長有所恢復，消費貸款和個人經營性貸款都有一定程度的上升。非金融企業的債務增長恢復到10.3%的水平，體現了信貸整體放松的環境，旨在幫助企業克服資金約束，通過加大投資帶動經濟增長。

分部門看，非金融企業杠桿率自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已經連續五個季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企業杠桿率已經超過了2020年二季度末的高點，達到歷史上的最高水平。報告表示，銀行流動性寬松是企業部門杠桿率上升的主因，但企業杠桿率的上升并沒有有效轉化為投資，貨幣政策有效性不足。

自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅。報告表示，居民杠桿率的上升主要是消費性貸款和個人經營性貸款所帶動的，在信用環境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續上升。

“根據我們的估算，一季度居民住房貸款增速進一步回落至1.2%，消費性貸款（除住房外）的增速有所回升，達到8.8%，經營性貸款同比增速提高至18.8%，帶動了居民杠桿率的上升。個人經營性貸款仍然是居民部門加杠桿的主要方式。”報告稱。

值得注意的是，對于居民超額儲蓄的話題，報告表達了不同觀點。報告解釋，一季度的全國居民人均可支配收入達到10870元，相比去年同期增長了5.1%，人均收入增速與名義GDP增速基本一致。居民人均消費達到6738元，相比去年同期增長了5.4%，消費增長快于收入增長。由此估算出的居民儲蓄率基本穩定在38%的水平，居民儲蓄率相比去年同期基本保持穩定，并沒有發生較為顯著的結構性變化，居民部門也沒有呈現出“超額儲蓄”的特征，用“超額儲蓄”來解釋居民存款上升并不恰當。

“有一類解釋是將居民存款上升解釋為居民金融資產結構變化（“理財轉移”）的影響。但2022年銀行理財僅下降1.35萬億元，而信托資產、公募基金份額、股票等金融資產仍是上升的，這也無法解釋居民存款的大幅度上升。“報告稱，我們推測，可能是國民收入核算中有一部分隱藏的國民收入并沒有被統計部門捕捉到，這部分收入應主要體現在富人群體中，在2022年之后有所增加。

建議加強財政政策和貨幣政策協調配合

政府部門杠桿率從2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率維持在2022年末的21.4%，保持穩定；地方政府杠桿率從2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1個百分點。

報告認為，今年的財政力度與去年基本持平，雖然從提前批額度上可以看出財政當局希望提前發力，但一季度債務增長態勢與去年一致，提前批的完成率并不高。

報告表示，全社會債務的增速很難在短期內有所下降，通過提高債務拉動消費和投資是當前逆周期調節所必須的手段，建議加強財政政策和貨幣政策的協調配合。

具體來說，建議在建立現代中央銀行制度的要求下，重塑央行資產負債表，加大國債在央行總資產中的占比，降低結構性貨幣政策工具占比，財政當局可突破3%的赤字率限制，同時降低地方專項債占比，發行更多的國債和地方一般債。通過政府主動加杠桿的方式為經濟復蘇提供較強的動力，提升增長預期，激發和撬動民營投資和市場內生動力。

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