記者：卓泳 李明珠 陳霞昌 岳亞楠

靴子終于落地！

2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。雖然全面實(shí)施注冊(cè)制早在意料之中，但開年就發(fā)布這一重磅消息實(shí)則振奮了整個(gè)資本市場(chǎng)。作為資本市場(chǎng)的重要參與者，IPO企業(yè)背后的投資“推手”，VC/PE機(jī)構(gòu)如何看待全面注冊(cè)制時(shí)代的正式到來？創(chuàng)投行業(yè)準(zhǔn)備好了嗎？為此，證券時(shí)報(bào)記者采訪了業(yè)內(nèi)頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士，解讀全面注冊(cè)制時(shí)代的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

(資料圖片僅供參考)

深創(chuàng)投

注冊(cè)制并不意味著零門檻，伴隨注冊(cè)制實(shí)施的是更加嚴(yán)格的自律機(jī)制和事中事后監(jiān)管，這一監(jiān)管導(dǎo)向已經(jīng)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)中顯示了良好效果。本次改革還強(qiáng)調(diào)了證監(jiān)會(huì)把關(guān)企業(yè)是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位的權(quán)力，顯示監(jiān)管層旗幟鮮明地引導(dǎo)資本要素支持科技創(chuàng)新。

注冊(cè)制對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，也意味著眾多挑戰(zhàn)，具體分析如下。

第一，創(chuàng)投基金退出時(shí)的收益可能不及以往核準(zhǔn)制下的收益。一級(jí)市場(chǎng)估值過高可能造成估值倒掛，甚至上市可能帶來一級(jí)市場(chǎng)過高估值的“泡沫戳破效應(yīng)”。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很難再靠“Pre-IPO”投資模式獲利。

第二，新股走勢(shì)分化。50億以內(nèi)的小市值公司占比高，上市所帶來的流動(dòng)性溢價(jià)可能并不高，市場(chǎng)估值均值回歸趨勢(shì)可能加快，甚至出現(xiàn)類似港股的“仙股”現(xiàn)象。

第三，對(duì)把握二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)機(jī)提出了更高要求。特別對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)，需要預(yù)判“申報(bào)-發(fā)行-退出”期間可能歷時(shí)多年的周期波動(dòng)。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)策略：一是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持投早投小投科技。二是打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務(wù)生態(tài)。三是注重通過產(chǎn)業(yè)鏈深度研究選擇投資標(biāo)的。

東方富海董事長(zhǎng) 陳瑋

全面注冊(cè)制是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟經(jīng)驗(yàn)，也是資本市場(chǎng)建設(shè)走向完善的必由之路。實(shí)行全面注冊(cè)制有利于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)投的協(xié)同聯(lián)動(dòng)，有利于進(jìn)一步改善創(chuàng)投的退出環(huán)境，也將有力提振投資機(jī)構(gòu)的投資信心。上市節(jié)奏加快，上市企業(yè)越來越多，一二級(jí)的市場(chǎng)的制度利差將被壓縮，市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能將被強(qiáng)化，企業(yè)的估值分化也將加劇，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)上市的路徑更加順暢了，但投到真正具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目才會(huì)有估值和流動(dòng)性。

全面注冊(cè)制對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是里程碑式的事件，我們希望注冊(cè)制能夠從制度到實(shí)務(wù)環(huán)節(jié)，堅(jiān)持市場(chǎng)化、標(biāo)準(zhǔn)化、透明化的原則，為一二級(jí)市場(chǎng)提供預(yù)期明確，市場(chǎng)主導(dǎo)，獎(jiǎng)懲明確，進(jìn)退有序，長(zhǎng)期穩(wěn)定的市場(chǎng)規(guī)則和市場(chǎng)生態(tài)。

達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁 肖冰

全面注冊(cè)制讓創(chuàng)投行業(yè)的退出端確定性大幅提高，“募投管退”的鏈條正向循環(huán)效果可預(yù)期將進(jìn)一步放大。隨著全面注冊(cè)制的落地，中國(guó)資本市場(chǎng)的IPO數(shù)量將會(huì)迎來新的爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)也對(duì)企業(yè)質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力提出了更高的要求。實(shí)行注冊(cè)制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴(yán)格，將進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，同樣也對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有倒逼壓力——在中國(guó)語境下形成對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入洞察和底層理解的重要性進(jìn)一步凸顯，構(gòu)建與提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)全面有效的風(fēng)控體系也會(huì)被放進(jìn)更重要的議程當(dāng)中，才能真正投到科技硬度夠、市場(chǎng)韌性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并且有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)賦能的落地，提高被投企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的底子，最終在資本市場(chǎng)贏得真正的發(fā)展空間與可能。

毅達(dá)資本董事長(zhǎng) 應(yīng)文祿

全面注冊(cè)制時(shí)代的到來，從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的角度，應(yīng)該在不確定中尋找確定，在正確的道路上做正確的事。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，堅(jiān)守核心科技賽道，持續(xù)加強(qiáng)行業(yè)研究能力，投早投小投“專精特新”。第二，堅(jiān)持三好標(biāo)準(zhǔn)（好項(xiàng)目、好價(jià)格、好條款），對(duì)于階段性受到熱捧的細(xì)分賽道保持戰(zhàn)略定力。第三，堅(jiān)決避免偽科技。大膽假設(shè)、小心論證，以工匠精神做好業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)盡調(diào)，充分驗(yàn)證項(xiàng)目科技成色、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地能力，堅(jiān)決防止“偽科技”“假數(shù)據(jù)”項(xiàng)目。有兩點(diǎn)建議：第一，完善常態(tài)化退市機(jī)制，將優(yōu)勢(shì)資源導(dǎo)入具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)上市；第二，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策，暢通“投資-退出-再投資”良性循環(huán)，完善創(chuàng)業(yè)資本形成機(jī)制。

洪泰基金創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng) 盛希泰

全面實(shí)施注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)跟國(guó)際接軌的重要一舉，只要企業(yè)質(zhì)量好，上市速度就會(huì)加快，未來能經(jīng)受得住二級(jí)市場(chǎng)檢驗(yàn)的企業(yè)，也會(huì)獲得更多投資人的認(rèn)可和溢價(jià)。注冊(cè)制的核心就兩條，一是充分的信息披露，企業(yè)價(jià)值讓市場(chǎng)來判斷，讓投資人來判斷。二是對(duì)上市企業(yè)造假行為的嚴(yán)刑峻法。希望全面注冊(cè)制之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能抓好信息披露和對(duì)造假等違法違規(guī)行為的打擊。全面注冊(cè)制是利好也是鞭策，二級(jí)市場(chǎng)很多股票的價(jià)格可能會(huì)變得很便宜，這對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)格是個(gè)反抽，是反照一級(jí)市場(chǎng)的鏡子，促使一級(jí)市場(chǎng)的投資者更加理性。期待實(shí)現(xiàn)真正意義上的注冊(cè)制，真正與國(guó)際接軌，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)。

基石資本董事長(zhǎng) 張維

上市門檻進(jìn)一步降低，“募-投-管-退”的循環(huán)更加順暢，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更敢于去投資那些投入大、周期長(zhǎng)的硬科技項(xiàng)目和還處于更早期階段的企業(yè)。對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，全面注冊(cè)制最重要的是“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束”，這將重塑資本市場(chǎng)生態(tài)，意義極為重大和深遠(yuǎn)，極大地提高了市場(chǎng)信心和未來預(yù)期。全面注冊(cè)制之后，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)把握成長(zhǎng)性的能力提出了更高的要求，上市即賺錢的時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去，如果未來所投企業(yè)缺乏成長(zhǎng)性，將面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)，而優(yōu)秀的企業(yè)，將享受更高的估值溢價(jià)。有四點(diǎn)建議：一是用更前瞻性的、更頂層的設(shè)計(jì)來統(tǒng)籌板塊定位，更好地建設(shè)多層次資本市場(chǎng)。二是期待進(jìn)一步明確注冊(cè)環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)要求，簡(jiǎn)化程序、優(yōu)化流程、縮短時(shí)間，給予市場(chǎng)和企業(yè)一個(gè)更明確的預(yù)期。三是進(jìn)一步提高包容性，比如推進(jìn)未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。四是強(qiáng)化退市制度，形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制。

創(chuàng)世伙伴CCV合伙人 梁宇

全面實(shí)施注冊(cè)制后，資金馬太效應(yīng)將更加明顯。資金向頭部、明星項(xiàng)目靠攏的沖動(dòng)難以抑制。這將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)出挑戰(zhàn)，即需要在很早的階段就發(fā)現(xiàn)早期公司的未來核心價(jià)值，甚至參與到公司的培育中，成為未來潛在獨(dú)角獸公司的深度合伙人。對(duì)于市場(chǎng)天花板有限的公司，投資機(jī)構(gòu)將更加注重現(xiàn)金流和收入的能力以對(duì)沖未來二級(jí)市場(chǎng)低市值和交易量的狀況。而對(duì)具備高天花板和技術(shù)壁壘的公司，則更需要投資人深入產(chǎn)業(yè)理解業(yè)務(wù)和匹配核心資源以少走彎路，加速成長(zhǎng)在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。這也是CCV作為獨(dú)角獸捕手長(zhǎng)期堅(jiān)持的原則和準(zhǔn)則。

創(chuàng)東方董事長(zhǎng) 肖水龍

全面注冊(cè)制時(shí)代正式開啟，明顯有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出，但隨著項(xiàng)目股價(jià)的進(jìn)一步分化，很多小市值及低增長(zhǎng)股票價(jià)格不會(huì)很高，此前實(shí)施的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制讓行業(yè)更加關(guān)注項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值（即科技含量和成長(zhǎng)性），更積極投向高科技、高成長(zhǎng)的中早期項(xiàng)目。期待資本市場(chǎng)繼續(xù)堅(jiān)持落實(shí)注冊(cè)制，并加強(qiáng)退市管理，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有退的市場(chǎng)機(jī)制。

澳銀資本

全面注冊(cè)制時(shí)代開啟對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資是較為明顯的利好信號(hào)，未來企業(yè)上市審核周期有望縮短、發(fā)行效率有望提升，使投資退出通道更為順暢，有利于增加一級(jí)市場(chǎng)投資的流動(dòng)性、增強(qiáng)市場(chǎng)活力。全面注冊(cè)制之下，企業(yè)估值交由市場(chǎng)決定，這會(huì)倒逼一級(jí)市場(chǎng)投資人在投資項(xiàng)目時(shí)對(duì)項(xiàng)目估值評(píng)估更加理性。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)未來仍需繼續(xù)夯實(shí)投研及項(xiàng)目遴選能力、避免盲從跟風(fēng)，以適應(yīng)全面注冊(cè)制時(shí)代帶來的新挑戰(zhàn)。

盛世投資管理合伙人、盛世智達(dá)主管合伙人 陳立志

一方面，全面注冊(cè)制的推行會(huì)增加IPO企業(yè)數(shù)量、大幅縮短上市審核周期，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出渠道更為暢通。另一方面，注冊(cè)制下一二級(jí)市場(chǎng)被打通，IPO退出獲利空間收窄，企業(yè)存在上市破發(fā)情況，這也將倒逼創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向“投早投小”策略傾斜。此外，全面注冊(cè)制也有利于提振LP對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的信心，更有動(dòng)力參與創(chuàng)業(yè)投資，為行業(yè)帶來更多“源頭活水”，進(jìn)而提高一級(jí)市場(chǎng)活躍度。但是，投出IPO企業(yè)數(shù)量多少不能完全說明機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)和能力。DPI仍然是檢驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)能力的試金石。期待注冊(cè)制相關(guān)配套政策不斷完善，一是創(chuàng)新退出方式和政策，允許創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、基金在各合伙人之間進(jìn)行股票形式的非現(xiàn)金分配；二是加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及出資人的稅收優(yōu)惠政策；三是鼓勵(lì)并吸引險(xiǎn)資、銀行理財(cái)資金、社保基金等長(zhǎng)線資金參與創(chuàng)業(yè)投資。

啟明創(chuàng)投主管合伙人 胡旭波

最吸引人的是進(jìn)一步強(qiáng)化了“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)”，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。同時(shí)在流程上、細(xì)則上更加清晰。相信全面注冊(cè)制改革可以進(jìn)一步提高上市的可預(yù)見性，支持科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

校對(duì)：楊立林

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