對很多股民來講，債市相對比較陌生。然而近期，由于債市“劇烈”波動，“債市大跌”、“債基被暴擊”、“理財產(chǎn)品大規(guī)模破凈”等標(biāo)題吸引了不少投資者注意。

(相關(guān)資料圖)

大跌之后，市場投資者、機構(gòu)找出了許多原因，比如經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)好、貨幣政策收緊、理財產(chǎn)品贖回踩踏等因素上面。

不可否認(rèn)的是，債市大跌固然是上述多重因素綜合影響的結(jié)果，但什么才是關(guān)鍵所在？債市調(diào)整的傳導(dǎo)邏輯又是怎樣的？本文將就此問題詳細(xì)解析。

1，債市調(diào)整的傳導(dǎo)邏輯

其實債市調(diào)整的傳導(dǎo)邏輯并不復(fù)雜，一般來說，隨著經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，這使得貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向收縮。而貨幣政策的收縮則會導(dǎo)致市場利率上升，進而對債券價格或者對債券市場產(chǎn)生沖擊，最后表現(xiàn)為債市下跌。

簡單來說，經(jīng)濟上行→貨幣政策收縮→市場利率上行→債市下跌。

從上述傳導(dǎo)邏輯出發(fā)，也就不難發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致本輪債市大跌的一些影響因素了。

今年以來，受疫情、國際形勢、美聯(lián)儲加息等多方面因素影響，尤其是二、三季度，資金面極度寬松，M2增速持續(xù)上行，9、10月的M2增速更是達到12%以上。

這使得市場短期流動性相當(dāng)充裕，短端收益率大幅下行，長端收益率雖整體下行幅度不大，但絕對位置同樣偏低，即目前10年國債收益率處于歷史較低位。

換而言之，債券的“估值”處于歷史相對高位，這也是近期出現(xiàn)信號后資金選擇獲利出局，導(dǎo)致債券被進一步砸盤的原因之一。

自11月初政策層面調(diào)整防疫措施后，一方面地產(chǎn)支持政策不斷出臺，經(jīng)濟悲觀預(yù)期明顯扭轉(zhuǎn)，打擊了債市樂觀情緒。雖然當(dāng)下經(jīng)濟面仍偏弱，但預(yù)期先行，中長期經(jīng)濟預(yù)期發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。

另一方面，資金面持續(xù)收斂，資金利率接近去年水平，疊加11月15日央行縮量續(xù)作MLF、市場降準(zhǔn)預(yù)期落空，貨幣政策預(yù)期同樣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

此外，由于債市回調(diào)，主要配置債券的固收類理財產(chǎn)品業(yè)績受損。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，銀行理財破凈數(shù)量達到1689只。理財產(chǎn)品收益下行，引發(fā)普通投資者及金融機構(gòu)的贖回行為。

與此同時，投資者對政策以及長期經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，愈發(fā)看好權(quán)益市場復(fù)蘇，因此開始主動調(diào)倉，導(dǎo)致固收類產(chǎn)品被提前贖回，管理人被動拋售債券資產(chǎn)。

債市已進入債市下跌→理財產(chǎn)品凈值回撤→產(chǎn)品贖回→被動拋售→債市繼續(xù)下跌的惡性循環(huán)中。

2，流動性收窄才是關(guān)鍵所在

一般來說，市場用債券的“到期收益率”代表債市行情，用10年期國債到期收益率反映市場利率的變化。而在大多數(shù)情況下，市場利率和債券價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即到期收益率上升時，債券價格會下跌。

因此，10年期國債到期收益率上行，往往代表債市下跌。怎么理解國債的到期收益率上升、債市反而下跌呢？

首先，我們需要理解什么是“債券價值”。債券價值就是進行債券投資時，投資者預(yù)期可獲得的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。債券的現(xiàn)金流入，主要包括利息和到期收回的本金，或者出售時獲得的現(xiàn)金。

用相對簡單的“一次還本付息+單利計息”的債券價值為例，比如某債券面值為100元，5年期，票面利率為5%。

當(dāng)前市場利率5%，其價值為：V=(100*5*5%+100)/(1+5%)5=100元；而但當(dāng)市場利率上升到10%，其價值為：V=(100*5*5%+100)/(1+10%)5=77.62元。

這也就是說當(dāng)市場利率上升，債券的價值就下降；而價值決定價格，債券價格也就降低了。

從定義來看，市場利率是指由資金市場上供求關(guān)系決定的利率。換而言之，流動性的寬松與否決定了市場利率的高低。這也就意味著，流動性在債券價格波動的過程中充當(dāng)了關(guān)鍵角色。

而本次債市大跌也不例外，11月份以來，海外延續(xù)加息，國內(nèi)流動性邊際收斂，流動性縮量明顯，存單利率、回購利率上升幅度較大，表明近期短債市場出現(xiàn)了明顯的流動性收縮，銀行間市場隔夜回購利率日內(nèi)有所上行，隨著多筆正回購大單的突然出現(xiàn)，流動性有所收緊，但彼時央行未對趨緊的資金面進行干預(yù)。

在此背景下，市場投資者為了獲取流動性，賣出債券成為很好的變現(xiàn)方式。疊加房地產(chǎn)積極政策密集出臺，債券短期供給端強于需求，支撐債市的基本面因素動搖，市場恐慌情緒集中釋放。

所以總的來看，本次債市大跌的核心問題其實是流動性收窄的問題。

3，如何看待債券后市？

而從歷史上來看，流動性沖擊后，央行一般會加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進而市場情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護流動性的意愿預(yù)計整體較為積極。

實際上，在債市遭受沖擊后，11月17日，央行進行了1320億元7天期逆回購操作，當(dāng)日實現(xiàn)凈投放1230億元。此舉也被解讀為央行釋放流動性緩解當(dāng)前市場情緒。

效果則相當(dāng)顯著，當(dāng)日債市便有所企穩(wěn)，DR007、十年期國債收益率11月17日雙雙回落。現(xiàn)券期貨也強勢反彈，國債期貨大幅收漲。

此外，上周末，央行、外匯局聯(lián)合發(fā)布《境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定》，以推動中國債券市場進一步開放。由此可見，和市場預(yù)期的一樣，央行呵護流動性的意愿，維護債市穩(wěn)定的意愿同樣是強烈的。

貨幣政策方面，央行的態(tài)度并沒有完全轉(zhuǎn)向，流動性投放依然合理充裕，但是縮量續(xù)作MLF的操作，仍會對市場預(yù)期產(chǎn)生一定的影響。

回歸基本面，如果后續(xù)基本面上行，流動性或收緊，債市大概率會走熊；如果基本面往下走，政策仍然要釋放進一步寬貨幣，利率下行，債市回暖。

而實際情況是，盡管地產(chǎn)支持政策不斷出臺，但出口和地產(chǎn)的困境不會就此全面解決。在寬信用尚未得到實際驗證、實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固時，收益率或許并無持續(xù)快速上行的基礎(chǔ)。

總的來看，由于受到地產(chǎn)和出口下行的影響，國內(nèi)經(jīng)濟很難快速復(fù)蘇。因此貨幣政策仍有望保持寬松的基調(diào)。此外，央行不時呵護流動性，在悲觀情緒宣泄后，債市“牛轉(zhuǎn)熊”的情況大概率不會出現(xiàn)。

但同時要注意的是，長期來看，國內(nèi)基本面向好的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，這意味著貨幣流動性最寬松的時候大概率已過去。在此背景下，債市行情或有望回暖，但難重回上漲趨勢。

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