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來源：金融界

作者：向靜姝 宋雪濤

鮑威爾明確表示，目前對(duì)抗通脹比支持增長更重要。聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作大概率將美國核心經(jīng)濟(jì)（投資、消費(fèi)）拖入衰退，且衰退時(shí)間可能更長，衰退幅度可能更大。鮑威爾的鷹并非在于抬高加息的終點(diǎn)目標(biāo)利率，而在于推遲轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ń迪ⅲ┑臅r(shí)間點(diǎn)，這與通脹后續(xù)的演進(jìn)路徑具有高度不確定性相關(guān)。未來貨幣政策態(tài)度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，首先是中期選舉前后的政治壓力變化，其次是就業(yè)市場(chǎng)的放緩跡象。鑒于聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度仍未明確轉(zhuǎn)向，全面轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰兹匀粸闀r(shí)過早，而衰退定價(jià)可能尚不充分。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人向靜姝

8月25日杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，鮑威爾就經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策發(fā)表講話。鮑威爾重申繼續(xù)收緊貨幣政策，警告不可過早讓貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑€稱9月加息決策將取決于數(shù)據(jù)，認(rèn)為可能一段時(shí)期內(nèi)保持對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有限制性的高利率水平，打消了市場(chǎng)認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)將很快轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期。講話結(jié)束后，標(biāo)普500跌幅超3％，美債2年期收益率上破3.4％， 10年期收益率變動(dòng)不大，黃金跌1.22 ％。

鮑威爾的講話明確表示，目前對(duì)抗通脹比支持增長更重要。根據(jù)FRB-US模型，加息375bp恐令美國經(jīng)濟(jì)在今年底陷入衰退。按照歷史規(guī)律，10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)均不再加息，這意味著聯(lián)儲(chǔ)需要在3個(gè)月與10年期倒掛前停止加息，更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經(jīng)濟(jì)衰退。

由于聯(lián)儲(chǔ)在9月有近60％的概率加息75bp（鮑威爾亦重申“下次再大幅加息可能是合適的”說法（another unusually large increase could be appropriate at our next meeting））使得總共加息達(dá)300bp，3個(gè)月利率達(dá)3％，而目前10年期美債利率僅3.03％，這意味著聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作大概率將美國核心經(jīng)濟(jì)（投資、消費(fèi)）拖入衰退，且衰退時(shí)間可能更長，衰退幅度可能更大，但為對(duì)抗通脹，聯(lián)儲(chǔ)在所不惜。

第二，鮑威爾的鷹并非在于抬高加息的終點(diǎn)目標(biāo)利率，而在于推遲轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ń迪ⅲ┑臅r(shí)間點(diǎn)，而這與通脹后續(xù)的演進(jìn)路徑具有高度不確定性相關(guān)。盡管7月CPI有所回落，但仍處于較高水平。石油和其他一些大宗商品的價(jià)格下跌可能無法作為通脹持續(xù)下行的依靠，因?yàn)檫@些商品的價(jià)格可能很快反彈。進(jìn)入秋冬季，歐洲天然氣短缺導(dǎo)致的天然氣暴漲，可能導(dǎo)致原油價(jià)格重演去年冬天的補(bǔ)漲行情。

鮑威爾強(qiáng)調(diào)“歷史經(jīng)驗(yàn)表明不能過早轉(zhuǎn)向?qū)捤桑═he historical record cautions strongly against prematurely loosening policy），1970年代抗通脹失敗便在于貨幣政策早于通脹轉(zhuǎn)向?qū)捤伞保譅柨俗?979年8月上臺(tái)后不斷收緊貨幣政策，盡管通脹在1980年1季度即觸頂，但聯(lián)儲(chǔ)首次降息發(fā)生在1982年7月，彼時(shí)通脹已回落至6.6％。

加息本身無法控制通脹，引發(fā)通脹的主要原因是聯(lián)儲(chǔ)無法控制的長期供給問題。但為了“政治正確”，聯(lián)儲(chǔ)把自己的信譽(yù)綁在了不穩(wěn)定的通脹指標(biāo)——CPI（外生因素多、波動(dòng)大）上，而不是長期以來更看重的——核心PCE上。加息是“政治正確”的權(quán)宜之計(jì)，轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自于政治壓力的變化，中期選舉后政治壓力減輕，其次是就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)放緩的跡象。

鑒于聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度仍未明確轉(zhuǎn)向，全面轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰兹匀粸闀r(shí)過早，而衰退定價(jià)可能尚不充分。具體而言，目前將近20倍的美股估值偏貴，我們認(rèn)為美股仍有下跌可能。聯(lián)儲(chǔ)較大幅度的加息、更晚的降息，可能致使經(jīng)濟(jì)衰退幅度更大，持續(xù)時(shí)間更長，當(dāng)前較為樂觀的EPS增速可能有下調(diào)空間。根據(jù)FACTSET數(shù)據(jù)，Q2 標(biāo)普500 EPS同比增速6.7％，但除去能源板塊EPS同比增速為-3.7％。我們維持標(biāo)普500全年EPS增速0％，年末點(diǎn)位4000點(diǎn)左右預(yù)期。

美債方面，長端美債受衰退預(yù)期限制上行空間不足，可能在2.8％~3.2％區(qū)間震蕩，收益率下行需等待聯(lián)儲(chǔ)寬松態(tài)度釋放。對(duì)黃金而言，由于聯(lián)儲(chǔ)需維持較高利率一段時(shí)間以確認(rèn)通脹下行趨勢(shì)，這樣的組合意味著實(shí)際利率仍將上行，黃金配置尚在左側(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱超預(yù)期

關(guān)鍵詞： 權(quán)宜之策