文：權衡財經研究員 錢芬芳

編：許輝

論及我國農藥企業，自然離不開中化集團下的先正達，而諸多中小型農藥企業，采用多是賒銷模式，由經銷商先賣后再給錢，甚至還無償放貨和接受退貨換貨，資金壓力可見一般，為此IPO后大開融資融券之門也是很有必要。

(資料圖片僅供參考)

主要提供農藥原藥的南通泰禾化工股份有限公司（簡稱：泰禾股份）擬在創業板上市，由光大證券主銷，華金證券聯合承銷，保薦機構為長城證券。本次發行不超過4,500萬股，不低于發行后總股本的10%，擬投入募集資金17.54億元用于殺菌劑項目、除草劑項目、新型制劑項目、研發中心項目和補充流動資金，其中補流3.6億元。公司早于2020年9月25日就上市受理，歷經兩年后將于8月份最后1天上會，可謂待機良久。

泰禾股份董事長曾就職于未注冊公司，股東昆吾投資近期出清股權；營收增長利潤不斷走低，外銷占比走高且政策多變，貿易業務已過一成；前五大供應商質量堪憂，供應商藍恒達已失信被執行47條；應收賬款和存貨高企，現金流失仍大額分紅，重銷售輕研發；前五大客戶占比過半，先正達大幅降低采購。

董事長任職履歷有瑕疵，昆吾投資近期出清股權

2004年4月29日，泰禾有限設立，住所為江蘇省如東縣洋口化學工業園，注冊資本400萬美元，經營范圍為生產銷售精細化工產品和農藥中間體。由長生科技認繳實繳100%股權，長生科技為控股股東泰禾集團控股100%且實控人擔當董事的企業。泰禾集團系注冊在香港的有限責任公司，其股東為SoaringSky，SoaringSky的唯一股東為田曉宏，不屬于私募投資基金。公司于2016年2月對2014年之前的利潤進行分紅，同時2016年1月公司進行了股權激勵，確認股份支付費用，導致股改時產生未彌補虧損-234.27萬元。

公司實際控制人為董事長田曉宏，截至目前，泰禾集團持有公司85.39%股權，田曉宏間接持有泰禾集團100%的股權。招股書稱，田曉宏1988年1月至1994年12月任中國環亞集團貿易部經理；公開資料顯示，中國環亞集團成立時間為1992年8月18日，晚于田曉宏入職時間達四年之久。中國環亞集團旗下四家公司要么注銷吊銷要么吊銷未注銷。招股書稱本公司承諾公司本次發行并在創業板上市的招股說明書的內容真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，按照誠信原則履行承諾，并承擔相應的法律責任。

為實施股權激勵，泰禾有限于2015年8月設立了兩個員工持股平臺：鋆麟有限與鋆領有限。2015年12月，泰禾有限通過了股權激勵計劃，原則上共分兩期。2017年6月至2018年12月期間，部分激勵對象離職，相關激勵對象被授予的激勵份額被指定員工回購。2019年12月18日泰禾股份第二期激勵對象共42名，除第一次股權激勵授予后楊藝及孫美敏代持預留激勵份額外，員工持股平臺不存在代持情況。2016年到2019年度確認的股份支付費用達5,298.32萬元。

泰禾股份及其控股股東、實際控制人在引進諾普信、昆吾投資、恒豐投資等投資人時，簽署的投資協議中存在對賭和特殊權利條款。2020年6月，相關方簽署協議終止上述對賭和特殊權利條款。

在與昆吾投資的對賭條款下，控股股東、實際控制人回購昆吾投資的回購款（暫計算至2021年6月末）合計約9,809萬元。2022年5月7日，昆吾投資將其持有南通泰禾3,645.00萬股股份（占總股本比例9.00%）以12.35元/股價格轉讓給泰禾集團，轉讓價款為4.5億元，轉讓對價估值對應公司2021年凈利潤（扣非前后孰低）的市盈率倍數為13倍。

截至上會稿簽署之日，泰禾集團轉讓完畢，資金來源于泰禾集團的自有及自籌資金為總金額的50%，其余50%來源于銀行貸款，商銀行股份有限公司上海分行向泰禾集團提供2.25億元并購貸款。雙方協議約定，若公司2023年3月31日前未過會，貸款期限為12個月；若公司2023年3月31日前成功過會，貸款期限為36個月。貸款擔保方式以實控人田曉宏控制的上海泰伯位于上海市長寧區北翟路785號的編號為滬房地長字（2005）第002579號房地作為抵押擔保，以及個人信用擔保。上述用于抵押的土地價值能覆蓋并購貸款金額。

在報告期內，泰禾股份和江陰福泰存在人員共用情況。招股說明書披露，四川泰禾化工有限公司（簡稱“四川泰禾”）為泰禾股份全資子公司，2020年6月已注銷。工商資料顯示，朱燈武報告期內是四川泰禾的法人代表，同時擔任江陰福泰法人代表，目前還是泰禾股份間接股東。

此外，據工商資料顯示，上海銳侈商貿有限公司注冊電話與泰禾股份及子公司工商年報電話相同，且經營業務相同。其的實際控制人為泰禾股份員工潘逢亮，還是公司一項發明專利的發明人。

營收增長利潤不斷走低，外銷占比走高且政策多變，貿易業務已過一成

泰禾股份主要產品為百菌清原藥、嘧菌酯原藥、2,4-D原藥、硫代氨基甲酸酯系列除草劑。報告期2019年-2021年泰禾股份營業收入分別為31.05億元、30.58億元和35.79億元，同期利潤分別為8.64億元、6.11億元和4.86億元。報告期內，公司主要產品的銷售量變動比例較大。2020年營收下降不大，但凈利潤大幅下降，2021年在營收增長的情況下，出現了增收不增利的情況。

報告期公司外銷占比不斷走高，報告期各期境外銷售收入分別為19.33億元、23.14億元和28.01億元，占當期主營業務收入比重分別為62.42%、75.82%和78.42%。報告期內，公司境外銷售的主要產品為殺菌劑和除草劑，占境外銷售收入的比例分別為92.26%、94.63%和89.43%。

公司的境外市場主要在美國、巴西、英國、澳大利亞、哥倫比亞等國家，隨著歐盟不再批準百菌清的再評審申請；新西蘭撤銷部分品牌的百菌清制劑的登記；巴西對2,4-D使用時的濃度等做出了規定并修訂了所有現行的殘留限量標準。

此外，2019年9月，美國對中國生產的2,4-D產品加征15%的關稅，受美國加征關稅的影響，公司2,4-D產品在美國的銷售收入有所下降，2020年2月美國下調2,4-D產品關稅，公司2,4-D產品在美國的銷售情況有所好轉。

公司四氯丙烯的客戶為Honeywell，銷售區域為北美洲，2015年，Honeywell與泰禾股份子公司江西天宇簽訂了四氯丙烯的采購框架協議，由于Honeywell戰略調整以及美國對四氯丙烯產品加征關稅的影響，其采購量低于框架協議約定，經雙方協商，2018年，Honeywell終止該框架協議并與江西天宇簽訂了新的框架協議，同時，雙方約定由Honeywell以分期支付的方式在2024年12月31日前支付完終止費用共2,773萬美元。2019年，公司共收到Honeywell支付的823萬美元賠款。

報告期內，泰禾股份貿易業務銷售收入持續增長，主要源于除草劑貿易規模的影響。泰禾股份于2017年關閉草甘膦生產線，當年固定資產減值準備余額為3,853萬元，草甘膦產品轉為貿易業務。2020年和2021年貿易業務收入較上年增加的原因也系于此。報告期內，泰禾股份主要根據客戶需求開展貿易業務，貿易產品種類超過200個，就單個產品而言，除2,4-D制劑產品和草甘膦制劑產品的累計貿易收入占主營業務收入比例分別為1.08%和0.67%外，其余單品占主營業務收入比例均低于0.5%，因此合并列示。部分產品為公司募投項目產品，目前公司尚無產能或者產能很小，采取貿易方式為募投項目培養客戶。

前五大供應商質量堪憂，供應商藍恒達已失信被執行47條

報告期公司新增的主要供應商江西柏仕通化工有限公司，其成立于2019年1月25日，成立當年即與泰禾股份進行合作，招股書解釋為供應商內部調整供貨主體，由柏仕通負責對外銷售，最終產品仍由江西藍恒達生產提供。2019年至2021年，泰禾股份分別向其采購了液氯、液堿產品3,667.96萬元、5,011.13萬元和8,887.96萬元。而之前2019年，公司從江西藍恒達采購液氯和液堿的金額為1,020.91萬元。

2019年-2021年，公司向上述兩家供應商合并采購金額分別為4,688.87萬元、5,011.13萬元、8,887.96萬元，變動比例分別為6.87%、77.36%。2021年，采購增幅較大，主要系當期2,4-D原藥產銷量增加導致液氯的采購需求增加，以及液氯市場價格上漲較多。而查閱執行網的公司資料，江西藍恒達存在47條失信執行紀錄，2015年已經成為失信被執行人，最近的一條是2022年5月11日衡陽市珠暉區人民法院的執行標的521,106元。

江西藍恒達還卷入袁珊濫用職權、受賄案中，判決書稱2012年6月至2013年9月，袁珊在擔任宜春市工業和信息化委員會節能與資源綜合利用科科長期間，在負責樟樹市順達水泥有限公司、江西藍恒達化工有限公司、宜豐鼎豐玻璃有限公司三家企業申報省級節能技改獎勵資金材料審查時，明知上述三家企業沒有進行固定資產投資節能項目評估的情況下，仍違反規定通過申報審查，使三家企業獲得省級節能技術改造專項資金共175萬元，給國家造成重大損失。泰禾股份在招股說明書中并未提醒其失信的風險。

報告期內，公司主要向橫店普洛采購2,4-D原藥的主要原材料苯酚。2019年至2021年，公司從橫店普洛采購原材料的金額分別為3,462.11萬元、6,454.30萬元、9,469.45萬元，變動比例分別為86.43%、46.72%。查閱公開資料，浙江橫店普洛進出口有限公司成立于2011年，2021年參保人數為0人。2018年8月17日、2019年2月14日浦東海事局分別因其未經海事管理機構批準，船舶載運污染危害性貨物進出港口、過境停留處以罰金25000元整和15000元整。2021年1月19日大連海事局因其未經海事管理機構批準，船舶載運污染危害性貨物進出港口、過境停留處以罰金5萬元整。

報告期內，公司主要向諾力昂采購2,4-D原藥的主要原材料液體氯乙酸。2019年至2021年，公司從諾力昂采購原材料的金額分別為4,954.79萬元、6,772.41萬元、11,489.01萬元，變動比例分別為36.68%、69.64%。據泰興(消)行罰決字〔2020〕0081號顯示，2020年05月20日，泰州市泰興市消防大隊消防監督員在檢查中發現諾力昂氯乙酸化工（泰興）有限公司罐區手動報警按鈕不能正常動作，對公司進行處罰2萬元整。

據泰環罰字〔2020〕2-7號文件顯示，2020年2月，因廢氣排放超標，公司被限制生產三個月，確保廢氣達標排放。并處罰款10萬元。據泰環罰字〔2021〕2-169號顯示，2021年11月24日，泰州市泰興生態環境局因其未按規定安裝污染物排放自動監測設備并與生態環境主管部門聯網對其處以6.86萬元罰款，限一個月內按《排污許可證》要求完善自動監測設備并與生態環境主管部門的監控設備聯網。

而此供應商與泰禾股份的前五大供應商之一河南平煤神馬東大化學有限公司還起過侵害商業秘密糾紛。報告期內，公司主要向東大化學采購2,4-D原藥的主要原材料液體氯乙酸。2019年-2021年，公司從東大化學采購原材料的金額分別為3,242.53萬元、3,210.01萬元、8,886.47萬元，變動比例分別為-1.00%、176.84%。

應收賬款和存貨高企，現金流失仍大額分紅，重銷售輕研發

報告期各期末，泰禾股份存貨的賬面價值分別為3.744億元、3.808億元和6.036億元，占流動資產的比重分別為26.65%、28.25%和34.90%。2021年度因原材料價格上漲，公司基于對未來原材料價格上漲的預期，增加了存貨備貨，年末存貨金額較上年增長2.23億元、預付款項亦較上年增長0.78億元。由于公司期末存貨余額較高，且農藥產品對存儲、生產、運輸等環節要求相對較高，如果未來化學農藥產品市場環境發生變化使農藥產品的價格發生非暫時性下跌，或產品發生嚴重滯銷，或出現管理不善等情形，仍將可能存在存貨減值的風險。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為3.224億元、3.371億元和4.999億元，占流動資產的比重分別為22.94%、27.68%和28.91%。截至報告期期末，公司用于抵押的固定資產、無形資產的賬面價值合計4.30億元，占總資產的10.60%。從利息支出看，其與匯兌損益一起構成公司財務費用的主要部分。報告期內，公司利息支出就高達1.167億元，在匯兌上就損失了4343.89萬元之多，兩者合計超過了1.6億元之多。

報告期內，泰禾股份的歸母非經常性損益凈額分別為6,544.46萬元、4,606.49萬元和1,278.95萬元，占歸母凈利潤的比例分別為12.35%、11.71%和3.21%。公司的非經常性損益主要為來自政府的補貼收入以及Honeywell的賠償金。報告期公司計入當期損益的政府補助分別為5,033.85萬元、5,855.93萬元和1,331.34萬元占利潤總額比例的5.48%、9.62%和2.76%。從所得稅優惠上看，公司所得稅優惠當利潤總額的比例也在近10個點左右。

報告期各期，公司經營活動產生現金流量凈額分別為8.228億元、7.107億元、9,738.79萬元，占同期凈利潤的比例分別為105.77%、135.59%、22.61%，2021年現金流失大幅降低。從整體現金流上看，除2019年流入1.935億元外，2021年和2021年均為大額流出狀態。

盡管現金流流流出，但截至2022年5月31日，公司貨幣資金余額超過5億元。公司在IPO審核后期，進行了大額度的分紅， 2022年5月31日以未分配利潤向全體股東每股派發現金紅利0.75元（含稅），共計派發現金紅利3.0375億元，擬現金分紅金額占2020-2021年歸母凈利潤之和的比例為38.39%，占公司2021年末未分配利潤的比例為23.39%。以2021年4.86億元的當期利潤為基數，已是62.5%的利潤被分掉，也接近此次募資補流的3.6億元。

雖然在分紅上大手筆，但公司在研發投入并不大方，報告期內，公司研發費用率僅在同行業可比上市公司研發費用率的區間范圍內，可比公司平均值為4.15%、3.97%和3.66%，公司的研發費用則是3.84%、3.50%和3.37%，從高于同行均值到反低。從公司研發人員薪酬與銷售人員、管理人員的對比上看，其平均薪酬要低于后兩者，甚至僅為銷售人員的一半。可見公司重管理重銷售而輕研發，而產品競爭力與研發投入往往是息息相關。

報告期內，泰禾股份主營業務毛利率分別為43.43%、33.68%和28.84%，呈逐年下降趨勢，主要受殺菌劑毛利率的影響，殺菌劑毛利率分別為54.08%、41.48%和31.77%，主要原因是百菌清價格下降。

前五大客戶占比過半，先正達大幅降低采購

泰禾股份前五大客戶貢獻收入占比高于50%，僅低于同行業可比公司聯化科技。報告期內，公司前五大客戶銷售占比分別為38.63%、53.47%、49.28%，2020年、2021年前五大客戶集中度較高。其中2020年，泰禾股份前五大客戶銷售收入占比為53.47%，同比增加14.84個百分點，主要由于先正達銷售收入占比由2019年度的12.20%增加至2020年度的28.47%。其中前五大客戶貢獻了主營業務毛利的41.84%、59.97%和53.73%。

報告期內，公司向先正達的境外銷售收入分別為8,148.44萬元、8.015億元、5.765億元，涉及產品主要為百菌清原藥、嘧菌酯原藥。2021年，泰禾股份向先正達銷售金額下降，主要由于百菌清原藥的市場供給有所增加，2021年百菌清原藥價格呈現下降趨勢，同時先正達出于自身經營所需，減少對公司百菌清原藥的采購。百菌清原藥的市場價格從4.62萬元/噸一路下滑至1.95萬元/噸，年降幅超30%。

百菌清系保護性廣譜殺菌劑，屬于適度發展的殺菌劑，對于限制類項目，現有生產能力允許在一定期限內改造升級的指導方針，現有政策法規并不禁止限制類產品的生產。不過2018年后百菌清原藥的全球需求量年復合增長率約為3.9%，已然見頂。報告期內，公司百菌清原藥的市場占有率在50%以上，產品的主要客戶為先正達、安道麥、HELMAG、IHARABRAS、利民股份等。

新河農用百菌清產品2021年產能利用率超過了100%，主要系為滿足客戶訂單需求，公司針對部分設備、零部件進行更新、維修，優化部分生產環節，延長有效工作時間，提高生產效率所致。

安徽廣信農化股份有限公司等存在既是客戶又是供應商的情況，公司2018年向其購買草甘膦原藥，向利民化工采購農藥制劑。公司主要向金山化學采購苯駢三氮唑、甲基苯駢三氮唑產品，由子公司德國泰禾采購并銷往歐洲。金山化學為實際控制人配偶控制的公司，注冊地位于中國香港，主要從事二苯甲酮等光引發劑、苯駢三氮唑、甲基苯駢三氮唑等精細化學品國際貿易，上述產品的最終供應商主要為公司實際控制人控制的江陰福泰、江陰福達。江陰福泰、江陰福達生產地位于中國江蘇省，主要從事苯駢三氮唑、甲基苯駢三氮唑及鈉鹽產品的研發、生產、銷售，目前已停產，并準備清算注銷。

諾普信持有泰禾股份4.39%的股份，報告期內泰禾股份向諾普信銷售金額為1,627.95萬元、1,320.12萬元、1,181.39萬元和163.91萬元。諾普信的主要產品為農藥制劑，泰禾股份在百菌清、嘧菌酯等原藥產品具有較強的行業優勢，諾普信主要向泰禾股份購買原藥產品用于生產制劑，雙方為上下游合作關系。

泰禾股份向SDSBIOTECHK.K.、利民股份及其控股子公司、諾普信及其控股子公司銷售農藥產品的單價及毛利率與平均單價及毛利率存在一定差異。

關鍵詞：