中國(guó)基金報(bào)記者 姚波

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全球基金巨頭最新持倉(cāng)中，不少巨頭被爆出大幅削減中概股頭寸，真的是這些基金不再看好公司的未來嗎？

香港中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS）數(shù)據(jù)揭示，這些機(jī)構(gòu)中的不少減持股份已悄然轉(zhuǎn)至港股，一些兩地上市的個(gè)股近一年港股份額激增，基金巨頭早已布局應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的退市風(fēng)險(xiǎn)。

中概股“大移倉(cāng)”？

今年二季度是全球市場(chǎng)的低點(diǎn)，不少機(jī)構(gòu)對(duì)于中概股似乎毫不留情。依據(jù)已經(jīng)披露完畢的13F文件信息，可以發(fā)現(xiàn)不少基金巨頭對(duì)中概股下血手實(shí)施“大砍倉(cāng)”：

阿里巴巴早期股東、英國(guó)投資管理公司Baillie Gifford最新披露顯示，公司多項(xiàng)中概股ADR(American Depository Receipts ，美股存托憑證)倉(cāng)位清零。最大對(duì)沖基金橋水上季減持748萬股阿里巴巴ADR，以季內(nèi)均價(jià)約100美元計(jì)，相關(guān)持股涉資約7.5億美元。老虎環(huán)球二季度狂砍京東ADR，一季減持1830萬份，減倉(cāng)比率達(dá)到37%。

如果單看美股持倉(cāng)披露，難免會(huì)認(rèn)為機(jī)構(gòu)不看好中概股，但是如果了解ADR與這些公司在香港上市的普通股的關(guān)系后，就不會(huì)貿(mào)然得出這一結(jié)論：ADR是面向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易的存托憑證，只是這些公司發(fā)行持有股份的一部分。中概股在美均是以ADR形式交易，與普通股存在一定的轉(zhuǎn)換倍數(shù)關(guān)系，而普通股則可直接在香港市場(chǎng)交易流通。

以在香港和美國(guó)兩地上市的阿里巴巴為例，依據(jù)港交所中央結(jié)算數(shù)據(jù)，阿里巴巴于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的數(shù)量為136億股，占212億總股份約64%。

而且，阿里巴巴存于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的股票數(shù)據(jù)正不斷發(fā)生變化。以一年前數(shù)據(jù)比較，即截至2021年8月20日，香港中央結(jié)算數(shù)據(jù)中的股票數(shù)量還只有101億股，一年時(shí)間于香港流通股份增加了35%，達(dá)到136億股。

最近兩三年，投資者將阿里美股ADR積極轉(zhuǎn)為港股持有。若與2019年阿里在港股二次上市僅公開發(fā)行不到6億股相比，數(shù)量增加20倍！目前，阿里巴巴存于港交所中央結(jié)算的市值為1.22萬億港幣，構(gòu)成阿里巴巴總市值1.90萬億港幣6成以上。

其實(shí)這并非阿里巴巴一家如此，香港上市的京東集團(tuán)-SW，一年內(nèi)于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的持股數(shù)從7.73億增至25.3億股，比率由24.46%激增至目前的80.34%。

實(shí)則搬至港股

ADR轉(zhuǎn)港股的本質(zhì)，是投資者減少在美國(guó)托管的ADR數(shù)量，增加其在港交所托管的港股數(shù)量，實(shí)質(zhì)仍是持有同一個(gè)公司，只是代表形式不同。不過，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）只要求披露美國(guó)交易證券，這部分轉(zhuǎn)出的股票就會(huì)顯示為零。

橋水申報(bào)持倉(cāng)大減，有許多蛛絲馬跡顯示，是從持有中概股ADR，轉(zhuǎn)為持有香港第二上市的持股。換言之，基金僅轉(zhuǎn)換持股場(chǎng)地，而非完全清倉(cāng)相關(guān)中概股。

實(shí)際上，近年不少國(guó)際知名機(jī)構(gòu)開始這一轉(zhuǎn)換進(jìn)程。Baillie Gifford明確指出，旗下新興市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)優(yōu)先選擇持有香港上市股份多于ADR，主要因應(yīng)中國(guó)企業(yè)海外上市監(jiān)管持續(xù)轉(zhuǎn)變，并且在過去數(shù)年都有從ADR轉(zhuǎn)倉(cāng)至香港。

基金如此行動(dòng)是在中概股退市風(fēng)險(xiǎn)下做出的理性決策。今年3月8日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）首次公布了5家因《外國(guó)公司擔(dān)責(zé)法》被暫時(shí)列入“預(yù)摘牌清單”的公司，SEC認(rèn)定禁止不遵守美國(guó)審計(jì)規(guī)則的中概股在美國(guó)保持上市地位。自此該名單不斷增長(zhǎng)，280余家中概股已有超半數(shù)進(jìn)入清單。許多知名公司也概莫能外，阿里巴巴在公布最新年報(bào)后不久，也被納入這一名單。

很多機(jī)構(gòu)投資者早就意識(shí)了中概股的風(fēng)險(xiǎn)，提早將阿里巴巴的美股ADR轉(zhuǎn)換為港股，例如新加坡主權(quán)投資基金淡馬錫早在2020年就將其持有的一部分美股阿里巴巴轉(zhuǎn)換為港股。

基金公司也積極行動(dòng)

除了知名機(jī)構(gòu)外，共同基金也開始將中概ADR轉(zhuǎn)為港股。事實(shí)上，全球最大基金公司貝萊德早于去年第二季已大舉將阿里巴巴ADR持倉(cāng)，轉(zhuǎn)倉(cāng)至香港。一些專注中概投資的小型海外基金公司也在積極行動(dòng)。

KraneShares CSI中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)ETF是一家在紐約上市的專注于中國(guó)科技股的基金，自去年12月開始將美國(guó)存托憑證換成港股。最新數(shù)據(jù)顯示，港股占KWEB投資組合的70%以上，而2021年3月的比例僅為25%。到今年年底，KWEB基金的目標(biāo)是全部投資港股。

KWEB所屬的金瑞基金首席投資官Brendan Ahern指出，中概股退市沒有贏家。在保護(hù)投資者資金的受托責(zé)任下，基金將采取更為保守的做法。

一些海外基金經(jīng)理也做好了隨時(shí)轉(zhuǎn)倉(cāng)的準(zhǔn)備。GW&K 新興財(cái)富戰(zhàn)略基金已將阿里巴巴等公司的股票從紐約轉(zhuǎn)移至香港，但尚未將攜程和百勝中國(guó)控股的ADR轉(zhuǎn)出。

該基金指出，現(xiàn)在只有3家中國(guó)公司擁有美國(guó)存托憑證，主要看中的是美股流動(dòng)性更強(qiáng)，但一旦香港的流動(dòng)性變得充足，就會(huì)進(jìn)行移倉(cāng)。

相比較，不少中國(guó)內(nèi)地發(fā)行的中概互聯(lián)產(chǎn)品，則自始至終把同一公司的港股放在最優(yōu)選上。以易方達(dá)中證海外互聯(lián)ETF為例，其跟蹤指數(shù)就明示，從在香港及其他海外交易所上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，選取總市值及流動(dòng)性綜合排名最好的50家公司，若同一家公司的國(guó)外市場(chǎng)證券和香港市場(chǎng)證券同時(shí)入選，則優(yōu)先納入香港市場(chǎng)證券。

在港“主要上市”成潮流

面對(duì)退市的不確定風(fēng)險(xiǎn)，基金可以將二地上市的中概移倉(cāng)香港；而對(duì)于公司而言，則需要美國(guó)之外的另一主要上市地，最大可能減輕退市風(fēng)險(xiǎn)，讓機(jī)構(gòu)投資者有更多選擇。

香港在亞洲乃至世界的金融地位，高度的國(guó)際化，以及香港與大陸的特殊地緣文化聯(lián)系，使其成為中資企業(yè)接受度最高的境外資本市場(chǎng)，港交所也自然成為退市風(fēng)險(xiǎn)下的最佳避風(fēng)港，

不過，不少此前在香港上市的公司，初始僅選擇香港作為第二上市地。第二上市則意味著，受其主要上市地如美國(guó)的司法權(quán)區(qū)的規(guī)則及監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)管，其證券以其主要交易所為其主要的交易市場(chǎng)。因而，如果中概股一旦在美國(guó)退市，在香港第二上市的股份也會(huì)面臨“皮之不存，毛將焉附”的窘境。

近年來，已有多家中概股尤其是多地上市的公司逐步啟動(dòng)以香港為主要上市地的進(jìn)程。阿里巴巴上月底宣布，向聯(lián)交所申請(qǐng)將香港“第二上市”地位轉(zhuǎn)為“主要上市”。8月8日，阿里巴巴表示雙重主要上市已獲確認(rèn)，生效日期預(yù)計(jì)為2022年年底前。

根據(jù)港交所現(xiàn)行制度，若發(fā)行人在港上市后的一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度中，在港成交量超過55%，發(fā)行人即可申請(qǐng)將香港轉(zhuǎn)為第一上市地。目前，機(jī)構(gòu)從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度搬貨，實(shí)則可以助推其公司更快于港股主要上市。

阿里巴巴在7月宣布回歸港股主要上市時(shí)，已有59.96%阿里巴巴股份存入香港中央結(jié)算系統(tǒng)。目前，這一數(shù)字已經(jīng)升到64.19%，反映公司股份在香港的流通量不斷增加。

同時(shí)，港交所已再度放寬上市制度，利于更多中概股回港上市。2021年11月19日，港交所給出上市制度修訂的指引，將同股同權(quán)的二次上市企業(yè)最低市值要求降低至30億港元，且新規(guī)已于今年初生效。

港股的市場(chǎng)容量有多大？

中概ADR的投資者主要是美國(guó)投資者及其它全球海外主流投資機(jī)構(gòu)，中概港股的投資者則包括了中港兩地及更廣泛的海外投資者。若以國(guó)際券商持股作為外資的代表，港股的外資持股比例整體較高，一直穩(wěn)定在30%左右，而市值占比穩(wěn)定在40%以上。

隨著回歸港股的中概日益增多，港股當(dāng)下流動(dòng)性的承接能力就值得關(guān)注。依據(jù)港交所公布數(shù)據(jù)，截至今年7月底，上市公司數(shù)量達(dá)到2579家，總市值為35.9萬億港元，與深交所規(guī)模相近。目前，深交所市值規(guī)模35.5萬億元人民幣，上市公司2670家。

不過，隨著今年港股走低，市場(chǎng)成交不太活躍，即便不與美股比較，較A股也有相當(dāng)距離。交易所數(shù)據(jù)顯示，今年7月港交所所有證券整體成交額達(dá)到2.17萬億港元，日均成交額為1086億港元。同期A股成交額達(dá)到21.1萬億人民幣，日均成交額在萬億人民幣左右。

目前，在大批中概回流之際，香港市場(chǎng)整體仍會(huì)面臨提供流動(dòng)性支持的壓力。不過，進(jìn)入港股市場(chǎng)還有可能獲得境內(nèi)的流動(dòng)性支持，因?yàn)楣竟善庇袡C(jī)會(huì)被納入中國(guó)內(nèi)地與香港股市互聯(lián)互通機(jī)制，從而使其有資格獲得南下資金投資，獲得來自內(nèi)地的流動(dòng)性加持。

一些機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，如果港股市場(chǎng)承接能力強(qiáng)股價(jià)的流動(dòng)性折價(jià)就會(huì)少，也不可能指望海外投資者完全承接，如果中概大量回歸，到時(shí)可能會(huì)有產(chǎn)業(yè)資本或者平準(zhǔn)基金出現(xiàn)。不過也有基金認(rèn)為，中概股的去向不一定是零和游戲，很可能目前絕大多數(shù)在美國(guó)上市的中概股將被保留，港股流動(dòng)性壓力并不會(huì)真正出現(xiàn)。

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